基金越大，回报越差？微基金＋ SPV 正在成为 VC 新标配

BiRun 消息，作者：Shoal Research / Odin 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 传统 VC 的十年盲池基金正在被一种混合模式取代——小型管理人用精益微基金配合逐笔 SPV 进行跟投，这不仅降低了 LP 的混合费率，还能让 GP 更专注早期投资。这篇文章拆解了为什么「小基金 + SPV」组合在数学上和激励机制上都优于单一大基金，以及为什么 co-invest（联合投资）正在成为行业标配。 传统盲池基金的时代正在过去传统 VC 的结构是十年封闭式盲池基金。LP 同意让 GP 管理他们的资本长达十年（实际上往往更久），对单笔投资没有决策权。GP 可以在约定范围内自由投资任何机会。 这显然需要极高的信任度。但这种设计最初是为管理个位数或小两位数百万美元、进行早期投资的公司准备的。当时一家公司成为 LP 眼中的明显机会时，往往已经接近退出了。 如今情况完全不同：公司融资轮次更多、金额更大，LP 也更成熟了。许多 LP 本身就是前创业者或战略领域的高管，他们能更早识别好机会，这让跟投决策变得更简单。 本质上，盲池不应该永远是 VC 的默认选择。它的作用是在早期阶段承担风险，那时 VC 必须比所有人更早找到信念。但一旦公司有了明显吸引力的指标或市场地位（可能早到 A 轮，至少到 C 轮时），更低费率的 co-invest 工具往往更合适——既能降低资本成本，又能聚集一群利益一致的 LP。 技术基础设施降低了 SPV 运作成本过去五年，更好的后台基础设施降低了逐笔成立 SPV 的摩擦。独立 GP 和小型合伙企业现在可以通过「双持」两种互补工具部署更多资本、更精准投资： 一个小型基金，让 LP 分散投资早期机会（这些机会本质上高风险、难评估），相当于期权组合。 精选的 co-invest 机会，让 LP 在公司变得越来越有吸引力时增加持股，相当于定向投资。 当然，两种策略都各有空间，取决于 LP 基础和 GP 偏好。但小型基金管理人越来越难不用 SPV 来获取跟投资本，而纯 SPV 管理人也可能乐于在没有基金的情况下运作。 “我参与过的最好投资都有奇怪的所有权结构——后来补了一点，上面还叠了一些机会型工具。试图把早期 VC 这么混乱的东西变得僵化、变成模型，立刻就会逼出错误的思维方式。” ——Enrico Melis，Animal Syndication Company 过去，早期公司会和大型后期投资者建立关系来获得跟投资本。但这一策略近年来风险越来越大，因为市场集中到更少的公司手里，它们只对更窄的机会感兴趣。甚至有报道称大型公司正在破坏小基金的募资，试图控制更多市场。 当然，也有中型基金有资本继续资助组合公司的后续轮次。如果它们采取合理的流程 alpha 策略配置储备金，可能在更大资金池上提供有吸引力的回报。但这可能不适合小公司——规模不仅会拖累业绩，而且成长中的公司不可避免地会滑向共识，失去独立投资者或小型合伙企业在前沿的敏捷性。 LP 对选择权的需求正在增长 “LP 的 co-investment 活动预计将在中期内逐步增长。随着更多机构投资者建立内部资源和组合基础设施，能够在多元化交易集中持续 co-invest，大型 LP 直投项目的逐步机构化将改善该策略的风险回报特征，并扩大能够选择性执行的 LP 池。” ——PitchBook 分析师报告 VC 中对 co-invest 的需求已经成了一个梗。每个人都要，但似乎没人真知道该怎么用。不过，这很可能是行业开始把 co-invest 当作理想标准时的「成长烦恼」，类似更广泛的私募股权行业。随。