重要 AI 牛市最大的敌人，不是泡沫，而是债市？美银 Hartnett 最新警告

BiRun 消息，撰文：董静，华尔街见闻债券市场正在成为 AI 牛市最危险的变量。 7 月 27 日，美国银行首席投资策略师 Michael Hartnett 在最新一期 Flow Show 报告中发出警告：30 年期美债收益率升至 2007 年 6 月以来最高水平 5.2%，实际收益率触及 2008 年 11 月以来峰值 3%，美国科技债券价格跌至两年低点——金融条件的收紧程度，正在超越企业盈利对市场的支撑力度。 Hartnett 的核心判断是：债市的压力不会自行消散，反而可能倒逼美联储加息，而加息恰恰是股市最不愿看到的结果。他警告，一旦「债券收益率上升、银行股上涨」的牛市组合翻转为「收益率越高、银行股越跌」，将成为风险资产新一轮去杠杆的导火索。 与此同时，超大规模云计算企业（hyperscaler）的信用违约互换（CDS）已升至历史最高水平，债券持有人正在用脚投票，质疑 AI 资本开支狂潮的回报逻辑。 这一警告的背景是：芯片股在谷歌和英特尔发布稳健财报后仍遭抛售，市场真正担忧的问题已从「能否赚钱」转向「谁来买单」——如果债券市场不再为 AI 盛宴提供资金，那些天价内存芯片和回报为负的前沿模型，资金从何而来？ 债市压力超越盈利，金融条件成核心变量 Hartnett 在报告中明确提出「FCI > EPS」这一核心框架，即金融条件（Financial Conditions Index）的收紧对市场的冲击，已经超过企业盈利（EPS）的支撑作用。 30 年期美债名义收益率达到 5.2%，为 2007 年 6 月以来最高；实际收益率升至 3%，为 2008 年 11 月以来最高；美国科技债券价格跌至两年低点。这三项指标叠加，意味着市场的融资成本正在系统性抬升，而这一压力尚未被股票投资者充分定价。 Hartnett 指出，2026 年迄今全球已有 23 次央行加息，美国银行预计年底前还将有 18 次。更值得关注的是，美联储 7 月 29 日议息会议加息的隐含概率已升至 38%，9 月 16 日会议则已完全定价一次加息。他甚至在报告中抛出一个颇具挑衅性的判断： 「从政治上看，美联储本周加息比等到 9 月更聪明，不是吗？」 Hartnett 的逻辑链指向一个悖论式结局：债券市场的压力，反而可能倒逼美联储通过加息来稳定长端利率。他认为，这一局面的化解，只能依靠美联储加息来压制长端收益率的无序上行。 然而，加息对股市而言并非好消息。Hartnett 警告，需要密切关注「收益率上升、银行股上涨」这一牛市组合是否翻转为「收益率越高、银行股越跌」——一旦翻转，将成为风险资产去杠杆的触发器。在此情景下，他认为做多美元是应对美联储鹰派立场的最佳对冲工具。 他还指出，股票投资者目前尚未将利率水平视为「除债券外一切皆涨」（Anything But Bonds）牛市的威胁，但如果亲市场的特朗普政府容忍加息以给股市和反亿万富翁情绪「踩刹车」，市场将受到极大的负面冲击。 超大规模云服务商信用风险创纪录，AI 资本开支逻辑遭质疑债市压力最直接的体现，是超大规模云计算企业的信用风险指标急剧恶化。据报告，超大规模云服务商群体的信用利差大幅走阔，CDS 已升至历史最高水平，债券发行的让步幅度也在持续扩大。 这一现象的根源在于市场对 AI 资本开支回报率（ROI）的质疑。谷歌和特斯拉被视为「资本开支回报率」的标杆企业，尽管谷歌和英特尔上周财报表现稳健，芯片股仍遭到抛售。市场抛出的核心问题是： 如果债券持有人不再愿意为 AI 盛宴买单，那些高度依赖持续资本投入的前沿模型和内存芯片需求，将面临资金断裂的风险。