加密头部六大协议数据观察：收入持续增长，为什么代币价格不涨？

BiRun 消息，作者：Castle Labs 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 今年上半年加密协议总收入 74.2亿美元 ，但大多数代币却跑不赢协议的基本面。投资者开始从赌博转向真正审视产品的收入分配和代币价值捕获机制，而不是盲目追涨。本文拆解六大头部协议的收入来源、分配方式与代币释放压力，揭示为什么高收入不等于代币涨——这才是当下每个持币者都该搞清楚的问题。 今年以来，加密协议累计创造了 74.2 亿美元收入。 图：2026 年上半年六大协议净代币价值流（持有者收入减去代币释放），Hyperliquid 净流入 9,867 万美元，Sky 净流出 2,503 万美元。来源：Castle Labs。 即便数字惊人，加密领域的大多数代币仍然无法反映协议的成功。 并非所有收入都是一样的。 这是行业从一开始就埋下的问题，但情况正在改变，投资者评估代币时提出的问题也在演变，他们开始关注产品的收入生成、支出和持币者价值捕获，这标志着从投机赌博向真正投资的转变。 大多数时候，持币者想要找到以下问题的答案： 协议如何产生收入，这可持续吗？ 他们如何分配收入？持币者能从中获得价值吗？ 有多少代币价值用于释放，包括通胀、解锁和激励？ 是否存在赋予比现有持有者更大权利的股权分配？ 回答这四个问题决定了项目在投资者眼中的分量，但大多数项目无法给出明确答案。每个代币都有不同的价值捕获机制，有些根本没有任何机制。即便存在直接的价值分享，代币表现也可能不如预期。 以 PumpFun 为例：自代币推出以来，该协议已产生约 4.5 亿美元收入（一年时间框架），但代币却陷入无尽下跌，原因包括代币解锁速度、空投预期落空等多重因素。 图：Pumpfun 自 PUMP 代币推出以来的每日收入（橙色）与代币价格（青色）走势，收入与币价持续背离。来源：Castle Labs。 本文重点分析头部协议产生和分配收入的不同方式，并考虑释放和激励因素，展示投资者在评估协议或代币时应该注意的细节。 加密收入来源与分配在讨论持币者价值捕获之前，基础问题是量化主要产品产生的收入及其分配方式。本次分析考察六个协议（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap)，它们在 2026 年上半年共计产生 7.26 亿美元收入。 虽然更高的收入可能是可持续业务的标志，但单独看这个数字还不够。首先，为了考虑短期波动，最好在不同时间框架内衡量收入以评估其可持续性，因此下面我们还比较了 2026 年第一季度和第二季度的收入并衡量它们之间的变化。对大多数协议来说，变化是负数，反映出第二季度因整体市场状况而表现较弱。 图：2026 年 Q1 与 Q2 六大协议收入对比，仅 Uniswap 实现环比正增长（+26.94%），整体收入从 3.94 亿美元降至 3.32 亿美元。来源：Castle Labs。 转向收入来源，Hyperliquid 的收入来自其永续合约交易所的交易费（原生+HIP-3）、现货市场、代码拍卖、优先费用和 HyperEVM gas 费。 Aerodrome 是一个去中心化交易所（DEX)，通过交易费和外部投票激励（贿赂）产生收入。类似地，Uniswap 对交易收取费用作为其收入来源。 Sky 通过不同产品产生收入：对抵押 DAI/USDS 贷款收取稳定费、清算罚金、锚定稳定模块（PSM）交易费，以及从直接存款模块（D3Ms）和真实世界资产（RWAs）获得的利息。 继续列举，Aave 从利率差（借款人支付）、闪电贷、清算罚金和其原生 GHO 稳定币的稳定费中产生收。