重要 撕开 RWA 繁荣表象：一场发生在加密圈内的美元化进程

BiRun 消息，撰文：Vaidik Mandloi 编译：Luffy，Foresight News 代币化现实资产（RWA）今年规模上涨了 179%。Hyperliquid 平台股票与大宗商品交易量现已超过加密代币交易。市场主流观点普遍认为，传统金融终于要上链了。 但如果溯源这些 RWA 产品的真实买家，结论将和大众认知截然不同：这并非机构资金入场。绝大部分资本来源于加密行业内部。各类协议与 DAO 国库持续增持，将自身储备资产转换为代币化资产。 本文将展开分析 RWA 热潮更像是加密世界内部的 「美元化」 进程，而非传统机构资金进场。同时探讨，当加密原生协议成为代币化美债最大买家时，背后意味着什么。 谁在买入 RWA 资产？ 把时间拉回几年前。如果你关注 2020 至 2021 年的去中心化金融（DeFi）市场，一定会见识到高得离谱的收益率。借贷池宣传美元存款年化收益 15%-20%，部分产品甚至高达 40%。数十亿美元资金涌入，但很少有人追问收益源头。 这些收益本质来自代币增发：协议铸造治理代币，发放给存款用户作为 「奖励」，并把这类补贴算作投资收益。这是吸引投资者、推高锁仓总价值（TVL）的终极手段，但这套模式成立的前提是治理代币价格持续上涨。后续市场崩盘，各类治理代币暴跌 80%-90%，人们才看清 DeFi 原生自然收益率仅剩下 2%-3%。 这个收益率不仅低于美国短期国债，风险却高出一大截。这也揭示一个残酷事实，加密行业耗费多年搭建的金融体系，无法依靠自身经济活动产生具备竞争力的收益。过去的高收益依托源源不断的新资金接盘治理代币，并非资本投入实体生产创造的利润。一旦新资金流入放缓，整套模式便会打回原形。 大量协议手握数亿美元国库资金，资产以自家治理代币计价，在加密市场内部难以获取具备竞争力的收益。2023 年，多款代币化美债与美元信贷产品陆续上链。DeFi 协议第一次可以在不离开加密生态的前提下，将储备资金投入能够产生真实美元收益的资产。 自此，这一操作成为行业常态。Arrakis 近期针对链上买家开展调研 ，追踪超过 10 款美元收益类产品中 913 亿美元存款。在能够识别资金来源的 124 亿美元资金里，三分之二全部来自加密协议与 DAO 国库资金；剩余资金由加密原生投资者、交易所与做市商持有。 数据来源：Arrakis 在行业不断鼓吹 「机构入场」、规模达 362 亿美元的 RWA 赛道中，养老金、资管公司、银行这类传统机构资金，占比为零。 贝莱德推出 BUIDL 基金，初衷是引导机构资金进入以太坊生态。这是一款受完整监管、代币化国债产品，能够提供无风险收益，专门方便养老金机构投资，无需向董事会费力解释加密资产。但时至今日，98% 资金持有者仍是加密原生参与者。Ethena 依托旗下 USDtb 产品持有 BUIDL 半数以上资产；前十大持有人其余席位，均被 Ondo、MakerDAO 旗下子 DAO 等协议占据。 数据来源：Arrakis BUIDL 并非个例。纵观整个赛道，几乎每一款代币化 RWA 产品，前五大持有者掌控超过 90% 流通资产。 MakerDAO 是预判行业未来走向最好的样本。2021 年，该协议仅持有约 1700 万 DAI 对应的现实资产；如今这一规模扩张至 40 亿美元，超过半数抵押品由美债构成，而非加密资产。 Maker 创立之初的愿景：依靠加密原生抵押品发行稳定币，通过超额抵押抵御以太坊价格波动。但这套模式成本极高，需要锁定远高于发行额度的资产。当时社区普遍认为，为实现去中心化，资本利用效率偏低是可以接受的代价。