重要 AI 超级周期的拐点到了：韩国散户爆仓、算力将过剩，这位宏观分析师为什么看空股市？

BiRun 消息，作者：Geo Chen（Fidenza Macro） 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： Fidenza Macro 的 Geo Chen 在今年 6 月清仓了全部 AI 半导体和基础设施持仓，现在他给出了完整的看空理由。他的分析框架横跨韩国杠杆 ETF 爆仓、中国模型对标准闭源 AI 的冲击、算力供给从短缺转向过剩的拐点，以及美联储在滞胀压力下失去公信力的风险——对任何持有 AI 相关资产的投资者来说，这篇值得认真读完。 2000 年 3 月。2008 年 3 月。2020 年 1 月。2022 年 12 月。某些月份在我的记忆里格外清晰，它们都是剧烈市场动荡前的转折点。我相信，我们日后回望这个月，会有同样的感受。 今年 6 月，我清仓了所有 AI 半导体和基础设施持仓，转入现金。之后我给自己放了一个假，享受了一段远离市场的夏日时光，本来预期是一个平淡的横盘夏天，机会寥寥。 结果完全出乎意料。 过去一个月发生的一切，让我越来越相信：股市的牛市已经见顶。我通常是乐观派，所以这个结论我不是轻易得出的。但遗憾的是，AI 领域的发展、伊朗战争和美联储政策，正在合力制造滞胀条件，前方还有更多震荡。这篇文章，我将逐条拆解我看空的逻辑。 为什么 AI 牛市已经结束 AI 是本轮牛市的领头羊，也是 GDP 增长的主要驱动力。没有 AI，牛市就缺乏支撑。超大规模云厂商和半导体公司的强劲盈利撑起了这轮上涨，所以有人会说：只要盈利增长、基本面稳健，牛市就能延续。但现实是，股价对应的是资金流向和市场叙事，盈利只是众多驱动力之一。大多数牛市在盈利下滑之前就已见顶，甚至在分析师开始下调预期之前就已结束。 很多牛市都有一个超调阶段：低质量资金把市场推向新高，走势往往呈抛物线形态。所谓低质量资金，是指信息不对称、对价格不敏感、买入力量不可持续的群体。超调阶段通常只有事后才看得清楚，但如果能识别出低质量买家在驱动最后一段上涨，就有机会实时发现超调。这正是我 2025 年 8 月退出加密市场时用的框架——当时我判断 MicroStrategy 和加密国库公司是在为周期顶部接盘提供退出流动性。 在这轮 AI 行情中，低质量资金主要是韩国散户，他们大量买入 SK 海力士、韩国综合指数（KOSPI）以及其他存储器标的的 2 倍或 3 倍杠杆 ETF。这股资金向外蔓延，推高了整个 AI 产业链上受益于供应瓶颈的公司估值。这些杠杆 ETF 制造了数百亿美元的额外买入力量，但这种力量根本无法持续。产品的对冲需求让做市商累积了大量负 gamma 敞口，迫使他们在上涨日买入、在下跌日大量抛售，由此引发的剧烈波动触发了清算和追加保证金。 花旗银行估计，杠杆产品抛售的后续影响迄今已蒸发 387 亿美元，网上流传的数据显示有 120 万个账户遭到强平——相当于韩国每 30 个成年人中就有 1 人被爆仓。韩国散户的极端投机程度，超过了我在其他任何牛市中见过的情形。一种金融虚无主义情绪让许多韩国散户孤注一掷，他们用杠杆放大持仓，理由仅仅是觉得自己来得太晚、必须追上来： 近日，职场社区 Blind 上出现一篇帖子，讲述了一个人在追加保证金中损失惨重的故事。发帖者写道："SK 海力士和三星电子一直涨，但我觉得自己入场太晚了，很慌。"他补充说："我在盘后用全部资产 1.7 亿韩元加上 2 亿韩元的未结算保证金，共 3.7 亿韩元全仓杀入，结果第二天韩国股市暴跌，损失惨重。" ——来自《朝鲜商业》 而经历了这一切痛苦之后，动量股的拥挤程度依然处于高位。 图：标普 500 动量龙头拥挤度（摩根大通，当前处于。