重要 美国国债正在被重新定价：收益率曲线如何重估美国主权信用？

BiRun 消息，作者：WuBlockchain 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 这篇文章揭示了一个市场普遍低估的结构性风险：美国国债的"无风险资产"溢价正在悄然消失，而这一信号已经写进了收益率曲线本身。对于持有美元资产的投资者而言，这不是一次普通的利率周期波动，而是一场关乎全球资产定价锚点的重新洗牌。 以最简单的标尺衡量——十年期美债收益率减去联邦基金利率——美国这一全球金融体系的锚点，其相对融资成本如今已与德国处于同一区间。然而完整的收益率曲线形态揭示出：市场对美国收取最高溢价的节点，并非十年期，而是二十年期。这不是普通的周期性事件，而是一场嵌入收益率曲线本身的主权信用重新评级。 2026年7月27日，十年期美债收益率收于4.65%，有效联邦基金利率（EFFR）为3.63%，利差约102个基点。单独看，这还不到1994年"债券义警"峰值的三分之一。但如果将视野从单一节点扩展到整条曲线、全球横截面以及期权市场隐含的概率分布，一幅更完整、更令人警惕的图景浮现出来：受损的不是某一个期限，而是一个时代——美债作为全球无风险资产享受负值期限溢价补贴的时代。 一、曲线在每个节点都高于政策利率用2026年7月27日的美债曲线各节点减去EFFR，得出第一个事实：从一个月短债到三十年长债，每一个期限都高于政策利率（图1）。一个月高出17个基点，一年期高出51个基点，两年期高出68个基点，十年期高出102个基点——而二十年期以+152个基点成为整条曲线的最高点，甚至超过三十年期（+149个基点），使得20s30s出现倒挂。 图：美债收益率曲线对比——2024 年 9 月（首次降息前）与 2026 年 7 月，整条曲线平行上移。来源：WuBlockchain 各曲线段的斜率分布比任何单一利差都更有信息量。两年到五年期，三年间仅移动了9个基点，几乎完全平坦：市场对回归旧利率制度不抱任何期望。五年到十年期增加25个基点；十年到二十年期跳升50个基点。没有人为"第十五年的政策利率"定价；这一段几乎是纯粹的期限溢价和久期供给溢价。市场为美国久期支付最高边际价格的节点恰好在二十年期——正是养老基金需求最薄弱、供给最纯粹出于财政目的的地方。 短端讲述的是另一个故事。一年期+51个基点、两年期+68个基点，定价的是一条鹰派路径——未来一年不降息，甚至可能进一步加息。这是2026年中东能源冲击的政策叙事，而非信用叙事。单独看十年期节点，会把这两件事混为一谈。 与历史横截面对比（图2），有三点格外突出。 第一，2003年、2010年和2013年的宽利差时期，短端都低于政策利率——市场定价的是降息，是良性的"复苏性陡峭化"。1993至1994年的义警事件与今天同属一个家族：短端高于基准利率，长端有较大溢价。 第二，今天十年期的+102个基点仅为1993年10月（+219个基点）或1994年11月（+330个基点）的三分之一到二分之一；然而剔除政策预期后的纯久期溢价（二十年减两年）已达84个基点——约为义警峰值（124个基点）的三分之二——而联邦债务占GDP的比例约为120%，几乎是1993年约64%的两倍。 第三，从2024年9月（整条曲线低于基准利率132至192个基点）到今天（高于基准利率33至152个基点），整条曲线26个月内平行上移了240至290个基点。当2023年10月十年期触及5%时，曲线深度倒挂——是"紧缩形态"；今天的是"期限溢价形态"。两者是完全不同的东西。 图：各期限收益率减政策利率（基点），八个历史横截面；红色越深，财政部收取溢价越高。