重要 由 Coinbase 财报再看这个 CEX 之夏

BiRun 消息，撰文：富贵 7 月 30 日美股收盘后，Coinbase 交出了 2026 年第二季度成绩单。当天正股常规交易时段收在 163.55 美元，涨 2.16%，市场情绪原本还算过得去。财报一出，画风突变，盘后一路跌到 153 美元附近，跌幅超过 6%。每股亏损 1.36 美元，分析师原本预期是几乎盈亏平衡的负 0.01 美元，缺口大到不像一次「符合预期区间」的失误。总营收 12.2 亿美元，比华尔街 12.9 亿到 13.5 亿的预期区间又矮了一截，这已经是 Coinbase 连续第三个季度营收不及预期。 宏观背景不复杂。二季度全球加密现货交易量环比跌了 25%，加密总市值缩水 11%，BTC、ETH 的波动率都跌到多年低位。行情不吵不闹，用户也就懒得动手，一个靠手续费吃饭的交易所，撞上一个没有故事的季度，账面难看是意料之中的事。真正让市场意外的，是亏损的幅度，超出了此前的心理预期。 Coinbase 怎么赚钱的交易手续费收入 5.99 亿美元，环比跌 21%。其中散户现货贡献 4.52 亿，环比跌 20%，同比跌 30.5%。月活跃交易用户从一季度的 820 万，掉到 760 万，比特币现货 ETF 由净流入转成净流出，机构和散户一起退潮。机构交易收入同比倒是涨了 64.6%，多亏了去年并表 Deribit 的功劳，环比看同样跌 26%。这个板块的规律很朴素：币价不动，手续费就没了着落，跟卖伞的一样，没有极端天气，日子就不好过。 有意思的是订阅与服务收入，5.55 亿美元，占总营收 48%，历史新高，环比只跌 5%，同比跌 12%，跌幅比交易业务体面得多，成了这份财报里唯一拿得出手的稳定器。但拆开这份订阅收入的成色，会发现一个值得玩味的错位：真正意义上的订阅产品 Coinbase One，会员费加起来只占这块收入的一个零头；反倒是稳定币相关收入，也就是 USDC 储备利息分成，占了一半以上，2.92 亿美元，独占 53%。质押奖励 0.83 亿，占 15%；利息与融资收入 0.66 亿，占 12%；剩下预测市场、机构托管、Base 生态、借记卡手续费这些七零八落的项目，凑成 1.14 亿，占 20%。 翻译一下：Coinbase 嘴上说的订阅收入，实际上大头是美联储替它打工。用户把 USDC 放在平台上，平台拿这笔钱投进美债，赚取利差，再从 Circle 那里分走近一半收益——这门生意跟「订阅」两个字，除了都写在同一张报表里，没什么关系。真正的会员订阅产品，反而是这份收入里最不起眼的配角。这不是我在讽刺，是财务报表自己在打自己的脸。其实这套打法算不上什么新鲜事，没上市的中小交易所干这行门儿清得很，用户放着不动的稳定币，谁的账上都能拿去生息，只是没人对外公布这笔钱最后进了谁的口袋。Coinbase 的特殊之处，只在于它是上市公司，SEC 要求它把每一分钱的来路摊开给股东看，稳定币利息占了服务收入过半，这种业内早就心照不宣的生意，被迫写进 10-Q 里，才显得像条新闻。往后 CEX 拼的不再是谁的手续费更低，而是谁的稳定币储备更肥、机构托管做得更深，交易所正在悄悄变成一门服务生意，只是这门生意，很多人早就在做了。 coinbase 怎么花钱的再看支出。技术与研发费用 4.728 亿美元，是三大科目里唯一同比不降反升的一项，同比涨 22%，环比虽然降了 10%，但降的是人头，不是项目。Base 公链、预测市场、衍生品，还有新上线的 Coinbase for Agents（面向 AI 智能体开放交易接口，Claude、ChatGPT 这类 agent