重要 ETF 发行商如何赚钱：从客户、渠道与终端用户关系看 Circle 的商业模式

BiRun 消息，作者： lufei 引言理解Circle，首先要回答一个看似简单、实际上决定其商业模式的问题： Circle的客户究竟是谁？ 是直接使用Circle Mint的机构，是负责分发USDC的交易所、钱包和支付平台，还是最终持有和使用USDC的个人与企业？ 从合同关系看，Circle主要服务银行、交易所、支付服务商、钱包公司、企业和开发者。普通用户通常通过Coinbase、Binance、钱包或金融科技平台获得USDC，与Circle缺少直接账户关系。 从经济实质看，终端用户和机构持有USDC，形成储备资产规模；储备产生利息收入；Circle再将部分经济利益分配给Coinbase等渠道。由此形成了一种特殊的B2B2C结构： Circle负责发行、储备、合规和赎回渠道负责分发和客户入口终端用户负责创造USDC需求与资产余额这种结构与ETF发行商高度相似。 ETF发行商同样不会直接面对绝大多数终端投资者。BlackRock、State Street等机构主要负责产品设计、基金管理、指数授权、监管合规和运营；授权参与人完成一级市场创建与赎回；做市商提供流动性；券商、财富管理平台和投资顾问掌握终端投资者关系。 ETF持有人决定最终需求，渠道控制分发入口，发行商则依靠AUM和管理费实现变现。 Circle与USDC也呈现相似关系： Circle Mint机构客户 → 对应ETF授权参与人 USDC铸造和赎回 → 对应ETF份额创建和赎回交易所、钱包和支付平台 → 对应券商与财富管理渠道 USDC流通量 → 对应ETF的AUM 储备收入 → 对应资产规模驱动的管理收入但Circle与传统ETF发行商之间还存在一个关键差异。 ETF发行商通常按照明确费率从AUM中收取管理费，渠道主要通过交易、托管、顾问服务和分销获得收入。Circle当前的大部分收入来自USDC储备收益，同时需要向部分大型渠道分享相当比例的经济利益。 因此，对CRCL投资者来说，真正需要研究的并不只是USDC能否持续增长，还包括三个更深层的问题： 谁掌握终端客户关系？ USDC增长带来的增量经济利益由Circle保留多少？ 随着网络效应增强，Circle对渠道的依赖和边际分销成本能否下降？ 本文将从ETF发行商的商业模式出发，拆解一级市场申赎、AUM收费、授权参与人、做市商、券商渠道和终端投资者之间的关系，并将其与Circle和USDC进行逐项对照。 理解ETF发行商如何组织客户、渠道和终端用户，有助于更准确地判断Circle当前处于什么阶段，以及它未来能否从一家依赖储备收益的稳定币发行商，逐步升级为拥有更强网络收费权和平台收入的互联网金融基础设施公司。 核心结论 ETF发行商的本质，是把一种投资敞口封装成标准化、可交易、可申赎的金融产品，再组织指数公司、托管银行、授权参与人、做市商、交易所、券商和投资顾问共同完成分发。 其核心收入公式非常简单： ETF发行商收入 ≈ 平均AUM × 综合管理费率 + 证券借贷等附加收入 Circle当前的核心收入公式则是： Circle总收入 ≈ 平均USDC流通量 × 储备回报率 + 其他服务收入两者都依赖"资产规模"，但收费权来源存在根本差异： ETF管理费写入基金合同，由基金资产持续支付 Circle当前主要通过保留USDC储备收益获得收入 ETF持有人拥有基金资产及其收益的按比例权益 USDC持有人主要获得1美元赎回权，储备收益进入Circle及其渠道合作方的经济分配体系因此： Circle当前更像"带有支付网络潜力、以储备利差变现的ETF