Arthur Hayes：AI 泡沫破裂之时，或是比特币冲击百万美元之日

BiRun 消息，撰文：Arthur Hayes，前 BitMEX 联合创始人编译：Saoirse，Foresight News 不妨放眼世间，看看人类给地球自然环境刻下的种种印记。有些改造赏心悦目，有些却触目惊心，但所有改变最初都只诞生在高等灵长类的脑海之中。我们的大脑要处理海量杂乱的外界信息，于是会编织一套内在叙事，以此梳理混乱、建立逻辑。说白了，叙事本身，会催生对应的现实。 想要预判资产价格未来的涨跌起伏，读懂市场参与者集体形成的幻觉就成了重中之重。同样一笔名义未来现金流，市场会因不同叙事给出天差地别的估值倍数。一家平淡无奇、增长乏力的企业，想要实现估值重估，最简单的办法就是重塑叙事，贴合当下投资者不惜代价疯狂追逐的风口。 叙事框架的内在逻辑，是判断 AI 行业是否存在泡沫的核心变量。但在剖析 AI 泡沫之前，我们更该先厘清一个底层问题：我们当下投资的究竟是什么？借用情感关系的概念来说，我们和 AI 产业之间，到底是何种「关系」？ 以我这种反技术狂热者的视角来看，市场对 AI 资本开支存在两种完全割裂的认知：人们究竟是把 AI 基建当成前沿科技，还是地产开发？当下主流舆论认为，这场数万亿美元的算力基建扩张属于「科技赛道」，理应享受极高的成长估值。但我认为，AI 资本开支本质上只是又一场普通地产周期；唯一的特殊之处在于，数据中心内部承载的算力，正在孕育硅基智能生命，其对人类文明的影响程度，自铁路时代以来无出其右。 区分「地产」和「算力」至关重要。如今年轻对冲基金从业者、商业银行、私人信贷基金，乃至各国政府，都误以为放贷建设数据中心、配套电厂，等同于投资苹果这类优质科技企业，而非当年的雷曼兄弟。AI 泡沫终将破裂，根源在于：在中美两国政府的隐性背书下，各类金融中介会无节制扩建数据中心，以及所有配套芯片、算力基础设施。因此，AI 泡沫本质是一场信贷危机，对标 2008 年次贷崩盘，而非 2000 年互联网泡沫 —— 后者是盈利崩塌的故事。 2000 年互联网泡沫里，绝大多数上市企业几乎没有营收、更无利润，典型代表就是 Pets.com，这是盈利缺失型泡沫；2008 年次贷危机则完全不同：美国房价涨速放缓，直接引发持有房贷资产的银行与金融机构偿债危机，属于信贷崩塌型泡沫。 AI 泡沫的引爆点，会出现在数据中心建设增速放缓、云厂商下调算力扩建规划指引之时。头部 AI 企业依旧能赚取巨额利润，但市场估值倍数会大幅收缩，资质最弱的 AI 信贷标的将爆发偿债风险，进而拖累大量高杠杆、重仓 AI 债务的金融机构资产负债表。最终，政府会以「国家安全」为名出手兜底，保住高负债 AI 企业及其资金方。而这笔被错配的海量资金，最终会涌入加密市场，助推比特币暴涨。 每当有人提出「AI 存在泡沫」，多头最常用的反驳就是约万悖论，以此合理化天量资本开支。该理论指出：大宗商品价格下跌时，需求会大幅扩张，行业总收入反而呈指数级增长。如果投资者内心默认「资本开支 = 算力需求」，就会觉得约万悖论能打消一切顾虑：算力成本持续走低，消耗算力 Token 的 AI 应用、智能代理需求会指数级爆发，投资 AI 基建的信贷永远安全。但这套逻辑，套在当前 AI 投资环境中完全站不住脚。 我们拆解云厂商建设数据中心的逻辑，就能看清约万悖论的误区：云厂商本质是做地产开发，修建厂房后购入最新芯片，用于模型训练与推理。半导体产业有明确工业规律：单位耗电量能产出的浮点运算量，会随技术迭代指数级提升。短短数年之内，Nvidia、AMD、Intel、Huawei、SMIC 等厂商会造出算力效率提升上千倍的芯片，现有服务。