高盛研报解读：SanDisk 业绩超预期但指引未达最乐观预期，股价短期承压

BiRun 消息，撰文：Rita SanDisk二季度营收89.7亿美元，超出高盛预期的88.4亿和市场预期的87.1亿，毛利率84.6%同样跑赢市场。但三季度营收指引中点105.5亿美元，低于高盛预期的116.5亿和市场预期的111.5亿，每股收益指引中点45美元符合市场预期但低于高盛的49.95美元。高盛在8月5日首次覆盖研报中给出买入评级，目标价2200美元。高盛预计股价短期内将因指引低于最乐观预期而承压，但中长期逻辑未被破坏。市场预期在财报前已极度高涨，任何低于最乐观预期的信号都会被放大。 NAND行业正在经历供给端和需求端的双重结构性变化。DRAM行业早已完成从15家到3家的整合，供给纪律大幅提升。NAND的整合进程稍慢，但AI数据中心对存储需求的爆发式增长正在改变这一格局。SanDisk作为纯NAND标的，其定价环境和盈利节奏与DRAM厂商不同，但也因此具备更大的盈利弹性空间。 业绩超预期，指引暴露预期差二季度SanDisk营收环比增长50.7%，同比增长371.6%。毛利率84.6%，非GAAP每股收益39.25美元。AI数据中心对NAND的采用正在加速，企业级SSD需求持续扩张，NAND定价保持了强劲的上升势头。 企业级SSD的需求增长是二季度超预期的核心驱动力。AI训练和推理需要高速、大容量的存储来承载模型参数和中间数据，传统硬盘无法满足延迟要求，企业级SSD成为AI基础设施的标配。SanDisk在这一领域的份额持续扩张，大客户订单的集中释放拉动了季度营收的强劲增长。NAND的供需缺口在二季度没有收窄，部分原因是HBM产能挤占了部分晶圆厂产能，间接限制了NAND的供给弹性。 三季度指引的预期差是市场关注的核心。营收指引中点105.5亿美元，比高盛预期低9.5%，比市场预期低5.4%，毛利率指引84%，比市场预期低267个基点，每股收益指引中点45美元，低于高盛的49.95美元但和市场预期45.34美元基本持平。高盛认为，指引低于最乐观预期反映了市场预期的过度高涨，管理层在电话会上需要解释的核心问题包括：新签长期协议的细节、潜在股票回购计划、定价势头的可持续性、以及产能扩张的时间表。 高盛判断，财报后的负面反应主要是预期差的修正，而非基本面的恶化。市场在财报前已经计入了最强的定价预期和AI采用预期，指引未能达到最乐观的水平，股价从6月高点已回撤40%，部分预期差已被消化。 LTAs是核心看点，定价势头待验证高盛指出，SanDisk在二季度新签了长期协议，但尚未披露细节。市场关注的核心问题是：LTAs的定价条款如何，协议覆盖的客户范围和产能比例是多少，以及对未来ASP和毛利率的潜在影响。 LTAs的签约逻辑与DRAM行业的先例类似。长期协议的核心作用是平滑周期波动，用长期的量价承诺换取供给稳定。对SanDisk而言，LTAs可能在短期内压制ASP的上行弹性，大客户锁定价格意味着现货市场的涨价无法完全传导。但长期来看，LTAs能显著改善收入的可见度和现金流的可预测性，这也是高盛看好SanDisk中长期价值的基础之一。高盛对LTAs的判断是：短期压制ASP弹性，长期提升收入和现金流可见度。 AI数据中心对NAND的采用正在成为需求增量，但高盛认为市场对AI驱动的NAND需求的持续性仍有分歧。SanDisk在企业级SSD市场的份额能否持续扩大，YMTC的技术迭代是否会对定价权构成威胁，这些是中长期的核心变量。 SanDisk的股价目前对应2026年预期市盈率约20.7倍，2027年约6.3倍。高盛的2200美元目标价基于20倍市盈率乘以正常化每股收益1。