从 Solana 两项提案谈 L1 的价值捕获

BiRun 消息，作者： Max Resnick ，Anza 的首席经济学家编译：佳欢，ChainCatcher 我发布这篇文章，是因为 SIMD 550（通胀下降速度翻倍）和 SIMD 553（资源费用）即将进入投票阶段。本文并非专门评论这两项提案，我已经在 GitHub 的具体提案下留下了意见。这里主要讨论的是，这些提案试图解决的问题，与 L1 的估值有何关系。 第一部分：资产定价理论的建立在资产定价理论被正式建立之前，投资者并不缺少公司估值方法。有人关注硬资产和清算价值，有人强调利润、股息、增长、管理层质量或市场心理。可以使用的指标很多，真正缺少的是一套严谨的方法，用来说明究竟哪些指标决定价值，以及这些指标之间应该如何权衡。 到 20 世纪 20 年代末，也就是大萧条前夕，这种模糊性已经变得十分危险。投资者可以列举利润增长、市场扩张、新技术和公司治理改善等事实，但这些事实往往只是被用来证明市场价格合理，而不是据此推算资产价值。 格雷厄姆和多德（1934）后来将那个时期描述为一个分析让位于“潜力与预言”的年代。即便有人拿出数据，这些数据也会变成“用于支撑当时种种幻想的伪分析”。 经常在 Crypto Twitter 上沉迷刷屏的人，应该会对这一幕感到熟悉。如今围绕 L1 代币的讨论，同样充斥着曾经出现在 20 世纪 20 年代末股票市场中的潜力、预言和伪分析。 参与区块链开发的人数创下纪录。交易活动达到历史最高水平。代币将成为货币、抵押品、数字石油，或者一张押注未来金融体系的看涨期权。 其中一些说法可能是真的，甚至可能意味着底层网络具有上涨空间。但如果无法说明这些因素如何转化为代币持有人剩余，它们就无法构成一套连贯的估值框架。 约翰·伯尔·威廉姆斯率先推动资产定价走向严谨。在《投资价值理论》中，威廉姆斯（1938）认为，价值是“股票未来股息的现值，或者债券未来票息与本金的现值”。 戈登（1959）后来用更简洁的话表达了同一个观点：“股票和其他资产一样，人们购买它，是因为它能够带来预期的未来收入。” 股权具有价值，并不是因为一家公司令人印象深刻、业务活跃、地位重要，或者在技术上不可替代。它之所以有价值，是因为股权赋予股东对未来收入的索取权。 对于 L1 代币，价值可以通过两种方式归集。第一种是销毁费用，这在经济效果上相当于回购。第二种是将费用分配给质押者，这在经济效果上相当于发放股息。 依靠增发支付的质押奖励则不同。它既不是网络创造的收入，也不是网络承担的成本。协议创建新的代币并将其分配给质押者，同时稀释未质押者的持仓。 这种机制可能是保障网络安全所必需的，也可能决定谁会随着时间推移逐渐拥有网络，但从全体代币持有者的角度看，它既不会创造价值，也不会造成价值损失。 一条区块链可以处理数百万笔交易，却几乎不为代币持有人创造价值，因为这些剩余可能被用户、应用、验证者或其他中间参与者拿走。相反，一条活动量较低的链，如果能把更大比例的经济活动转化为代币持有人价值，反而可能更有价值。 但并非所有费用都具有相同价值。ARR 中的 R 代表 recurring，也就是可持续、可重复的收入。Dichev、Graham、Harvey 和 Rajgopal（2013）在讨论利润质量时指出，高质量利润应当是“可持续且可重复的”。同样的标准也适用于 L1 费用。 由长期金融活动产生的一美元费用，与空投、Meme 币狂热、连环清算或暂时性网络拥堵产生的一美元费用并不相同。 有些费用来自用户对稀缺区块空间的持续需求。另一些费用只是投机循环排出的尾气。一旦激励消失、波动下降或用户的钱耗尽，