大摩研报解读：存储芯片周期的小波澜，AI 需求与 LTA 重塑长期价值

BiRun 消息，撰文：Rita DRAM 合约价格三季度环比涨幅从预期的 20%回落至 15%左右，存储器模块库存升至 12.5 周，中国消费电子需求出现疲软迹象。摩根士丹利在 8 月最新发布的存储行业研报中承认，定价二阶导数正在见顶，周期小波澜已经出现。但大摩的核心判断是，这只是一次正常的周期放缓，不是转折。AI 资本开支仍在加速，四大超大规模厂商的 capex 增速从之前预测的 14%上调至 29%。长期协议正在从根本上改变存储器行业的盈利可见度和资本回报逻辑。大摩对三星和 SK 海力士均维持超配评级，目标价分别为 38.1 万韩元和 260 万韩元，隐含 74%到 84%的上行空间。 定价二阶导数见顶，AI 需求改变周期三季度 DRAM 合约价格早期交易环比上涨约 15%，低于大摩此前预期的 20%。NAND 合约价格环比上涨约 20%。价格涨幅收窄的原因来自两端。需求端，中国消费电子需求走弱，PC 和智能手机客户已触及成本承受上限，采购紧迫性下降。供给端，模块厂商和分销商的库存从低位回升至 12.5 周，采购策略趋于正常化。DDR3 现货价格已跌至合约价下方，这是消费需求疲软的早期信号。 但大摩认为这些信号不构成趋势逆转。AI 相关需求仍然强劲，企业级 SSD 供不应求，云服务提供商仍在积极签署 DRAM 的长期协议，目标覆盖至少 90%的需求。HBM 定价仍在谈判中，供应商目标是将 HBM 利润率拉平至与 commodity DRAM 相当的水平，这意味着 50%到 100%的年度价格涨幅。DRAM 已成为 AI 建设的关键瓶颈之一，但市场似乎并不相信周期的可持续性，当前存储器股票交易在约 3 倍前瞻市盈率，几乎没有计入增长溢价。大摩的判断是，如果投资者对盈利的持久性和资本回报前景开始重新定价，倍数扩张将成为更大的回报驱动力。 LTA 改变行业结构，资本回报加速大摩将长期协议的进展视为本次存储周期中最被低估的结构性变化。三星在二季度财报中首次明确披露，目标将 60%到 70%的产能置于长期协议之下，已与全球前五大数据中心客户完成签约，另有五家客户处于最后谈判阶段。合同采用滚动五年结构，客户需提前支付款项，约 25%的预期款项已收到。三星还为大众产品设置了最低价格下限以限制波动风险。 SK 海力士已与约 10 家客户完成 LTA 谈判，协议期限通常约五年，定价结构定制化设计以吸收波动性。美光已完成 16 份客户协议，覆盖约 20%的 DRAM 容量和三分之一的 NAND 容量，期限跨越 2026到 2030 年，采用照付不议且不可取消的结构，最低价格收入约 1000 亿美元。SanDisk 已签署 10 份新商业模式协议，最低合同收入约 939 亿美元。 大摩认为，如果市场充分估值 LTAs，存储器股票的交易倍数应该更高。投资者目前仍不愿赋予显著价值，直到这些协议在行业下行周期中证明其韧性。但 LTA 已经从意向阶段进入具体披露阶段，每一家主要供应商都已量化了计划纳入合同的产出或收入比例，多家公司披露了保证金和预付款。随着 LTA 在下一轮周期中验证其下行保护作用，存储器行业的盈利持久性可能面临重新定价。 三星与 SK 海力士估值具吸引力大摩对三星和 SK 海力士均维持超配。三星目标价 38.1 万韩元，基于剩余收益估值模型，隐含 2027 年预期市净率约 2 倍，与该行业商品周期峰值水平一致。大摩预计三星 HBM 将在 2026 年下半年改善并可能获得市场份额，商品定价趋势向好，50%的自由现金流用于资本回报。当前股价对应 2026 年预期市盈率。