Figure 估值错配：市场以为它是放贷的，它已经成了收过路费的

BiRun 消息，作者：Artemis Analytics 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： Figure 正从一家需要自己获客、自己放款的资产负债表驱动型贷款机构，悄然转变为连接贷款发起方和机构买家的轻资产市场平台。当接近 80% 的流量由合作伙伴贡献、平台费收入占比逼近 30% 时，市场却仍在用传统放贷商的模型给它估值——这个错位值得所有关注金融科技和链上资产的人重新审视。 Figure 花了六年时间打造了一个房屋净值贷款平台，旨在缩短放款时间并降低成本。如今，其业务中越来越大的一部分来自市场撮合活动，这些贷款并非由 Figure 获客或出资。我们认为这种模式可能带来可观的增量利润。在 2026 年第一季度，合作伙伴发起了平台流量的 78% ，Connect 交易量从 2024 年第四季度的 800 万美元猛增到 16 亿美元 ，而增量利润率较高的费用收入项已从营收的 5% 增长到 28% 。我们预期 Figure 将演变为一条对贷款流收取轻资产“过路费”的通道，而市场仍在按资产负债表逻辑给它估值。 因此，关键问题是：在不自主获客、不自行出资的情况下，究竟有多少贷款量能经过这个平台。 本备忘录是 Artemis 与 North Island Ventures 的联合观点。Artemis 是一家专注于区块链和权益类资产的数字金融研究机构。NIV 是一家总部位于纽约的投资公司，关注区块链、金融科技和 AI 的交叉领域。 Figure Connect 于 2024 年 6 月推出，是一个连接贷款发起方和机构买家的市场。合作伙伴发起贷款，机构资本提供资金，Figure 则赚取承销和分销费用。Figure 将所有相关活动报告为 Consumer Loan Marketplace 交易量：即其平台上发起的每一笔贷款，外加 Connect 上交易的第三方贷款。 该模式已在规模化。合作伙伴发起的贷款已占到总量的 78% ，Connect 推出七个季度内就达到了 CLM 交易量的 56% ，贷款库存天数从 31 天降至 16 天 ，生态及技术费用也从营收的 5% 增长到 28% 。 更多的贷款供给可能来自两个源头。对 Kiavi 的待定收购将带来一个年放款量 70 亿美元的发起引擎，Figure 应能将其中部分导流到同一套基础设施上。另外，可获得行业数据表明，次级留置权贷款在经历十多年的收缩后已开始复苏，这正扩张着 Figure 的核心市场。 与此同时，华尔街似乎在为 Figure 进入第一留置权业务而定价费率的压缩，第一留置权在结构上费率低于其核心的第二留置权业务。然而，Figure 披露的净费率在第一留置权占比近乎翻倍的情况下反而上升了。我们认为这一脱节是对该业务更广泛误解的一部分，也解释了为何市场一致预期仍然过低。 Figure 由 Mike Cagney 和 June Ou 于 2018 年创立，两人分别是 SoFi 的联合创始人和 CTO。Figure 及其约 390 家合作伙伴在 2025 年发放了 84 亿美元贷款，同比增长 63% ，平台目前年化放款量约 170 亿美元 ，增长 130% 。这大约占到全美以住宅不动产为抵押的贷款的 5%。 我们认为 Figure 最初的竞争优势在于速度和成本。公司同步构建了两样东西：一个全自动的房屋净值贷款发起平台，以及一个专为此目的构建的区块链 Provenance——每笔 Figure 贷款都在其链上发起、登记并最终证券化。两者合力，将房屋净值贷款从约六周、1.1 万美元的成本压缩到七天以内、1000 美元。