大摩研报解读：存储周期仍在延续，LTAs 正改变定价逻辑

BiRun 消息，撰文：Rita 存储芯片的周期讨论正在从“见顶了吗”转向“这次有什么不同”。 摩根士丹利在 8 月全球科技网络研讨会中，将存储、超大规模厂商融资和 SpaceX 三个话题串在一起，核心线索是 AI 基础设施的资本形成正在重塑半导体和通信产业的融资方式与定价逻辑。在存储领域，大摩提出了三个关键判断：长期协议（LTAs）如何改变定价机制、当前周期处于什么位置、以及库存的真实含义。LTA 指存储厂商与客户提前锁定产能和定价机制的长期供货合同，正在取代传统的现货定价模式。 LTAs 从意图走向披露长期协议（LTAs）是这轮存储周期最显著的结构性变化。三星首次明确了具体数字：计划将 60%到 70%的产能纳入长期协议，滚动五年期，已有 5 份签约、5 份处于最终谈判阶段，客户包括 AWS、微软、谷歌、Meta和 Oracle。SK 海力士已签约约 10 份协议，但未披露分配比例。美光目标是将约 50%以上的收入纳入 LTA，已签 16 份，客户包括 4 家大型和 3 家中型厂商，已收到约 220 亿美元的预付款和承诺。SanDisk 目标锁定超过 50%的 2027 财年晶圆产能和约四分之三的 2028 财年产能，已签约 8 家客户，最低收入承诺达 939 亿美元，剩余履约义务（RPO）为 598 亿美元。铠侠目标到 2028 年将 50%的销量纳入 LTA，定价原则是“价格优先、利润优先”。 大摩指出，行业的讨论重心已经转移。过去的问题是“要不要签 LTA”，现在的问题是“签多少、签给谁、以什么价格机制签”。定价机制正在从纯粹的现货定价转向带价格下限和上限的双向保护机制，同时客户需要提供预付保证金或设备担保。 DRAM 和 NAND 定价接近峰值 3Q26 DRAM 合约价环比上涨约 15%，低于此前预期的 20%；NAND 环比上涨约 20%，涨幅也在收窄。大摩预计 4Q26 价格涨幅将进一步放缓，DRAM 合约价同比将从周期峰值回落。 但大摩认为这不意味着周期结束。DRAM NTM 市盈率通常领先 NTM 每股收益约两个月，而记忆体盈利修正广度自 6 月底以来已从极端水平回落。这通常发生在盈利上修阶段的中后期，而非周期的终点。 定价机制的变化同样值得关注。LTA 框架下的价格保护机制正在取代纯粹的现货定价博弈。即使现货价格回落，LTA 客户仍按合同价格执行，价格下限为供应商提供了收入底线，价格上限为客户提供了成本确定性。这种双边保护让存储厂商的盈利波动性理论上低于以往任何一轮周期。 库存回升但结构不同 DRAM和 NAND 库存周数在 3Q26 有所回升。供应商库存仍处于低位，但模块制造商和下游客户在过去几个季度建立了 DRAM和 NAND 库存。 这看起来像是“库存积累”，但大摩认为需要区分主动建库和被动堆积。在 LTA 框架下，客户提前锁定产能本身就是一种主动建库行为。合同中的预付保证金和不可撤销的采购承诺意味着这些库存有实际需求支撑，而非投机性囤货。 这与 2018 年和 2022 年的被动库存累积有本质区别。前两轮周期中，库存堆积伴随着价格暴跌和供应商被迫减产。当前 LTA 锁定了价格下限和采购量下限，即使终端需求出现波动，供应商的现金流能见度也远高于以往。 SpaceX 和信用市场印证资本强度 SpaceX 二季度业绩超预期，大摩维持超配评级和 300 美元目标价。公司目标是 2026 年底总 ARR 达到至少 1000 亿美元，4Q26 单季度 ARR 预计约 220 亿美元（此前预测 191 亿）。Starlink V3 卫星将从 S