大摩研报解读：PE 巨头盯上 Workday，软件股估值已便宜到让收购方心动

BiRun 消息，撰文：Rita 路透报道称 PE 巨头 Silver Lake 正洽谈收购 Workday，软件板块在上周最后一个交易日集体拉升。 摩根士丹利在 8月 16 日发布的软件速览中，将这一传闻视为软件行业估值的重要信号。Workday 市值约 500 亿美元，是人力资本管理和财务管理软件的全球巨头。如果交易落地，这将是近年来最大规模的软件私有化交易之一。大摩美国软件分析师 Adam Wood 指出，即使按 30%到 40%的溢价计算，收购估值也仅为约 5倍 2027 年市销率和约 16倍 2027 年自由现金流，两者均低于历史均值。软件股可能已经便宜到让 PE 愿意重新出手。 PE 重返软件收购过去一年软件行业的私有化交易寥寥无几。 大摩认为，紧缩的信贷条件和围绕 AI 的持续辩论抑制了交易信心。欧洲市场近期唯一值得一提的案例是 7 月底 Ridgeview Partners 对英国 Pinewood Technologies 约5 亿英镑的收购意向。Workday 的交易规模完全不同量级。 大摩的推演分两层：乐观情景下，这笔交易可能重新点燃 PE 对软件投资的信心，引发空头回补，推动软件股估值修复。Silver Lake 已用行动表明当前价格水平具有吸引力。但反过来看，即便溢价收购，倍数仍低于历史均值，同样说明软件股的估值已压缩到值得关注的水平。 大摩预计，若交易正式宣布，软件板块将迎来一轮估值重估。空头回补和市场对“这些业务已经太便宜”的认知修正，可能推动软件股整体上行。 开源模型压低 token 价格，但不摧毁 ROIC 另一个值得关注的变量来自开源权重模型的定价动态。 大摩主题与可持续发展研究主管 Stephen Byrd 指出，开源权重模型正让用户获得实实在在的投资回报和成本节省。中国模型价格正在上涨，供应商开始更重视商业化；美国供应商仍在降价，尤其是在中低端模型。价格分层正在形成：廉价模型支撑高容量或简单任务，高端模型继续服务复杂企业工作流。 这一分层对超大规模厂商的影响：开源模型会给 token 价格带来压力，但大摩互联网研究主管 Brian Nowak 的分析显示，即使在降价假设下，超大规模厂商在自有算力上仍能维持约 20%到 60%的投入资本回报率。价格战并不必然摧毁云巨头的 AI 盈利能力。 投资者对软件股分歧加大，但看多者多于看空者大摩在本周“抄底 AI 回调”网络研讨会上调查了 150 多名投资者。 被问及“软件和商业服务等此前被‘颠覆’的板块近期的反弹是否可持续”时，52%的受访者认为板块内部将出现更大的价格分化。认为反弹可持续的投资者占比约 28%，认为不可持续的约 15%，看多者几乎是看空者的两倍。 调查显示市场并不一致看多，但对软件股的短期方向整体偏正面。分化的预期意味着选股能力将比β更重要。 Netcompany 和 Cursor 各有信号丹麦 IT 服务公司 Netcompany 二季度营收超预期，有机增长约 17%，显著跑赢行业。但大摩更关注盈利质量，自由现金流在过去六个季度累计为负 1.92 亿丹麦克朗，同期的调整后净利润为 9.35 亿丹麦克朗。虽然这主要是欧盟和希腊某些项目的阶段性影响，但 FCF 能否在下半年扭转是关键。按周四收盘价计算，Netcompany 2026 年自由现金流倍数约 49 倍，2027 年约 19 倍。大摩维持减持评级。 Cursor 方面，大摩全球具身 AI 与机器人策略师 Adam Jonas 深入分析了 SpaceX 以600 亿美元全股票收购 Cursor 的交易。Cu