重要 大摩研报解读：财政部回购规模翻倍，美债曲线陡峭化逻辑未变

BiRun 消息，撰文：Rita 美国财政部将长期国债回购规模翻倍，9月9日起执行。 8月20日，摩根士丹利发布全球宏观策略报告。美国财政部将10至20年期和20至30年期两个期限的流动性支持回购操作（旨在改善国债市场流动性的常规买回操作）规模，从每笔20亿美元提高至至少40亿美元，9月9日起执行。这是2024年5月回购计划启动以来，首次在季度再融资窗口之外调整回购规模。 大摩认为，这次行动传递的信号比回购本身更重要。 财政部用回购工具为长端争取时间回购规模的绝对值相对较小。每笔操作40亿美元，两个期限合计增加16亿美元名义金额，对应约1930万美元DV01（利率每变动1个基点带来的价格变动）。作为参照，2023年11月再融资时，财政部曾意外减少长期国债发行，那次“供应意外”的DV01影响约1050万美元。本次回购扩大的风险影响约为上次的两倍。 这次行动背后的意图才是关键。财政部在8月初的再融资声明中，首次将“未来拍卖规模可能增加”的措辞改为“可能发生变化”。“增加”换成“变化”，意味着财政部已经打开了政策调整的可能性。 财政部在季度再融资窗口之外就提前扩大回购规模，大摩解读为“财政部在向市场发出明确信号，它正在密切关注长端（长期限国债）利率的动态”。在11月再融资窗口到来之前，回购工具起到了稳住长端、争取时间的作用。届时财政部可以选择削减长期国债发行规模，或释放其他政策调整信号。 供给担忧并非近期收益率上升的主因大摩的分析框架区分了供给端驱动和宏观基本面驱动。 若供给担忧是主因，现金国债相对互换合约将明显走弱，现金国债价格跌幅应大于互换合约，因为市场在为交易商承接债券所消耗的资产负债表容量定价。实际情况并非如此。 10年期现金国债与SOFR（有担保隔夜融资利率）互换的利差并未出现与供给担忧一致的变化，2年期与10年期互换利差曲线也仅小幅陡峭化。 大摩判断，近期长端收益率的上升和曲线的陡峭化，主要反映市场对能源价格和央行政策路径的重新定价。赤字和国债供应担忧不是主导因素。 投资级公司债的大量发行也没有对国债市场产生持续影响。8月以来公司债供应密集，但最终投资者吸收了期限风险，未堆积在交易商资产负债表上。大摩认为，市场对公司债供应的担忧可能在9月供应落地后消退，届时国债收益率将回归基本面驱动。 2023年的供应意外曾触发曲线走平这次财政部提前扩大回购，让人想起2023年的类似一幕。当年11月，财政部在季度再融资中意外放慢了长期国债发行节奏，引发收益率曲线短暂走平。那次走平仅持续了一周左右，随后劳动力市场数据转弱，市场对美联储终端利率的定价下移了100个基点，收益率重新下行。 大摩认为当前环境与2023年底有相似之处。劳动力、消费和通胀数据均指向经济并未过热，市场对美联储终端利率的定价仍高于大摩经济学家的预测。终端利率存在下修空间，而终端利率下修正是收益率曲线陡峭化的主要驱动力。 大摩维持对7年期与30年期国债收益率曲线陡峭化的交易建议，目标利差100个基点，当前约71个基点。 回购扩大对汇市的影响同样值得关注。大摩外汇策略团队指出，市场将这次行动解读为美国财政部在使用其工具箱温和抑制美元强势。 年内已有两次类似的市场信号：1月27日特朗普总统表示美元应“自行寻找水平”后，黄金和瑞郎同步大涨；1月30日白宫提名凯文·沃什担任美联储主席后，两者回落。8月19日，黄金和瑞郎的联合标准化日度波动达到年内最高，超过4个标准差。 若美元政策重新成为市场焦点，大摩认为美元将进一步走弱，特别是对瑞郎。当前2年期德国与美国国债利差隐含的欧元兑美元汇率约在1.18附近，若美元政策。