高盛研报解读：盈利超常但非泡沫，AI 顺风明年减弱

据深潮 TechFlow发布，撰文：Rita 标普 500 每股收益第二季度同比增长 51%，过去四个季度增长 26%，远超长期趋势和经济增速的历史关系。高盛在 2026 年 9 月 17 日发布的美国股票观点报告中指出，市场担忧的“盈利泡沫”并不成立。该行基准情景是盈利增长减速，不会崩溃。2027 和 2028 年每股收益增速均为 11%，分别达到 415 美元和 460 美元。 高盛分析师 Ben Snider 在报告中指出，当前盈利超常有三个暂时性推手。AI 资本支出贡献了今年近一半的盈利增长。半导体利润率扩张处于数十年高位。大科技公司的股权投资收益推高了账面利润。这三个因素明年都会减弱，盈利增速将回归正常水平。 盈利超常但非泡沫估值信号显示市场对当前盈利能力的可持续性持怀疑态度。标普 500 远期市盈率 19 倍，与 10 年平均一致。但按趋势盈利计算的市场市盈率，在过去几十年中只有互联网泡沫顶峰时期被超越。 高盛预测 2027 年每股收益 415 美元，2028 年 460 美元。这一预测与自下而上的市场共识 419 美元接近，高于自上而下的策略师预测中位数 403 美元。该行 12 个月标普 500 回报预测为 14%，目标 8700 点。盈利增长是牛市的主要驱动力，估值扩张不是。 AI 资本支出贡献近半 AI 资本支出是今年盈利增长的最大推手。超大规模厂商今年资本支出预计 8000 亿美元，同比增长 94%。这些支出流向半导体、科技硬件、工业和公用事业公司，合计贡献了约一半的标普 500 盈利增长。高盛预计 2027 年资本支出增至 1.2 万亿美元，2028 年增至 1.4 万亿美元。 资本支出增速放缓的同时，折旧费用将上升。高盛估算，超大规模厂商折旧对 2027 年盈利增长的拖累约 5 个百分点，抵消资本支出贡献 11 个百分点中的近一半。到 2028 年，折旧拖累将完全抵消资本支出带来的盈利提升。AI 投资对盈利的顺风正在转为中性甚至拖累。 高盛指出，如果 2027 年资本支出较基准高出 2500 亿美元，标普 500 盈利增速将提高约 6 个百分点。如果资本支出下降约 30%至 5700 亿美元，AI 基础设施相关盈利将减少约 40%，但仍比 2025 年水平高出约 25%。 半导体利润率扩张难持续半导体毛利率处于数十年最高位。标普 500 半导体公司毛利率约 70%，是历史水平的两倍以上。高盛估算，约四分之一的 2026 年半导体盈利增长来自毛利率扩张。该行分析师预计，供需紧张将持续到 2027 年，但利润率扩张速度明年将明显放缓。 如果半导体毛利率从 70%降至 15 年均值 55%，标普 500 盈利将减少约 10%。每 1 个百分点的毛利率变化，对应约 1 个百分点的标普 500 每股收益增速变化。高盛指出，当前盈利对半导体价格的敏感度极高，AI 基础设施投资放缓或供应增加都可能触发利润率回落。 股权投资收益明年消退大科技公司的股权投资收益推高了账面利润。2026 年第二季度录得约 1500 亿美元的股权投资收益，推高了标普 500 每股收益 12%。高盛预计 2026 年下半年还有额外收益，但规模小于第二季度。2027 年这部分收益将大幅减少。 如果完全剔除这部分收益，2027 年盈利增速将从 11%升至 18%。高盛指出，这部分收益属于账面利润，不反映核心业务盈利能力。市场对此已有预期，半导体股票近期走势落后于盈利预测，显示投资者对盈利质量保持警惕。 估值未反映泡沫破裂当前标普 500 净资产收益率 24%，为历史最高。按历史关系，这。