重要 Ethena 赚了 10.4 亿美元，ENA 却分文未得：转折点可能要来了

据深潮 TechFlow发布，作者：0xWizard 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： Ethena 自上线以来已累计产生 10.4 亿美元收益，其中过去 12 个月（市场条件并不理想）贡献了 2.84 亿美元。但 ENA 持有者至今一毛未得。9 月 2 日治理投票通过「费用开关」：一旦 USDe 供应量的 14 日均值突破 75 亿美元，通过该开关路由的 95% 收益将在公开市场买入 ENA。当前 USDe 规模为 47.5 亿美元，仍比阈值低 58%。作者认为未来 3 至 6 个月内将跨过阈值，由三大催化剂驱动：股票永续合约、加密资金费率转正、分发渠道扩张。 Ethena 自上线以来已产生 10.4 亿美元收益，其中过去 12 个月（市场条件并不理想）贡献了 2.84 亿美元。但到目前为止，ENA 持有者从中获得的收益为 0。 但在 9 月 2 日，持有者终于获得了一条通向这部分收益的路径。治理投票通过了费用开关：一旦 USDe 供应量的 14 日平均值突破 75 亿美元，通过该开关路由的 95% 收益将在公开市场买入 ENA。 当前 USDe 规模为 47.5 亿美元，仍比阈值低 58%。我们认为它将在未来 3 至 6 个月内跨过阈值，由三大催化剂驱动： 股票永续合约：一本赚取 15% 至 20% 资金费率、与加密市场条件无关的基础簿加密永续合约：资金费率已从负值区域恢复，正向 +8% 水平迈进分发改善：Ethena Pay、TRON 部署、以及 CEX 抵押品集成，都在把 USDe 带给潜在的新持有者按当前 14.3 亿美元的估值，ENA 的定价大约是协议最差年份所收取费用的 5 倍。一旦费用开关被触发，情况就变了：Ethena 两年来一直打造的「费用引擎」开始直接向 ENA 持有者支付收益。 三大催化剂 1. 股票永续合约截至 8 月下旬，股票永续合约在主要交易平台的未平仓合约达到约 62 亿美元，大约是 3 月水平的 10 倍。近几个月，这些头寸的资金费率在 Hyperliquid 上年化约 14%、在 Binance 上约 17.5%，而 ETH 和 BTC 上仅为 4% 至 7%。关键在于，股票资金费率与加密资金费率不相关：这是一种无论加密市场处于牛市还是熊市都会支付的收益来源。 8 月 28 日，Ethena 宣布将把 USDe 的背书扩展至股票永续基础交易，首批合作交易所部署预计在未来几周内落地。Ethena 预计，RWA 永续合约将在 12 至 24 个月内超越加密配置（目前占背书的 13%）。 如果 RWA 永续合约以 15% 至 20% 的资金费率超越加密簿，那将带来 2% 至 3% 的混合收益提升。如果该部分最终扩张到背书的一半规模，仅股票这一腿就能贡献 8% 至 10% 的可持续收益。 更重要的是，股票永续合约背后的潜力远大于加密永续合约。2026 年 7 月，全球股票市值达到 166.5 万亿美元，而 crypto 约为 2.2 万亿美元。根据 Ethena 自己的预测，股票永续合约的未平仓合约可能增长至 4 万亿美元，大约是 1100 亿美元峰值 crypto 永续簿的 40 倍。这是同一笔基础交易，只是规模大了几个数量级。当然，一个 4 万亿美元的市场不会永远支付 15% 至 20%（随着更多资本进入，资金费率会被压缩），但深度才是关键。一个更大、且不相关的收益引擎，才是把 USDe 供应量拉向 75 亿美元阈值、以及随之而来的费用开关的力量。 2. 加密资金费率已恢复 2026 年 2 月至 4 月，Binance 上的加。