重要 美 SEC 最新 FAQ 明确代币回购、网络升级不自动构成证券了吗？

据深潮 TechFlow发布，撰文：Daii 很多人把这组文件读成了两个利好。 项目方可以买回代币了。项目上线后可以继续开发了。 这个理解遗漏了关键限定。 9 月文件不是 SEC 委员会为某种操作颁发的许可，而是公司金融部工作人员对既有分析框架的具体回答。更准确地说，3 月委员会解释提出了一套生命周期分析，9 月工作人员 FAQ 又把其中的回购和后续开发问题说得更具体。 问题不再只是一个代币抽象地「是不是证券」，而是：它是否在某项合同、交易或安排中与发行方的承诺相连；购买者是否仍合理期待依靠发行方的必要管理性努力获利。 1. 先纠正标题：这不是「回购即合法」 SEC 公司金融部在 2026 年 9 月 25 日发布的 FAQ 说得很窄，而且它只是工作人员指导。页面明确声明，该 FAQ 不是 SEC 规则、法规或委员会声明，没有独立法律效力，也不改变现行法律。 它讨论的是非证券加密资产，而且相关加密系统已经具备功能。在这些前提下，发行方宣布回购计划，不构成对 Howey 分析所称必要管理性努力的承诺。 这句话里，真正有重量的是三个限定： 非证券加密资产、功能性系统、回购公告本身。 FAQ 还说，如果系统尚未具备功能，而发行方把回购宣传成代币持有人的收益或回报来源，该公告可能构成对必要管理性努力的承诺。 所以，项目方不能把 FAQ 改写成「SEC 批准了代币回购」。它既没有批准具体项目，也没有认定所有回购都不受证券法约束。 「我们将用收入持续回购，因此持有人会从业务增长中获利」之类表述，会把团队经营与购买者的利润预期直接联系起来。是否最终构成投资合同仍须结合完整交易安排和全部事实判断。 准确的结论是： 回购公告不会仅因使用「回购」这个名称就自动创造投资合同；它也不会自动消除原本存在的证券法问题。 2. 真正重要的是资产与投资合同可以被分别分析 Howey 考察的是一项合同、交易或安排是否包含金钱投入、共同事业，以及依靠他人努力获得利润的合理期待。名称、代码形式或「utility」标签都不是决定性答案。 SEC 委员会解释及随附的 CFTC 指引于 2026 年 3 月 23 日生效。解释提出：一种本身并非证券的加密资产，可以在特定发行安排中受投资合同约束；当购买者不再合理期待发行方履行与其相连的必要管理性努力时，它可能与该投资合同分离。 因此，更准确的问题是：谁在什么时间出售了什么？发行方作出了哪些与必要管理性努力有关的承诺？购买者是否仍合理期待这些承诺与资产相连？ 解释列举的相关承诺包括开发特定功能、完成路线图中的软件里程碑和开放相关代码。发行方完成其承诺的必要管理性努力后，即使继续进行不属于必要管理性努力的软件工作，资产也不必永久受原投资合同约束。 但「主网上线」不是自动完成标准。 解释明确说明，功能或去中心化承诺是否已经完成，要根据发行方营销投资合同时如何定义或描述这些目标判断，而不是根据事后形成的行业通用概念。 你承诺的是支付网络，就不能只拿区块正常生成作为全部验收依据。你承诺的是无需许可的借贷市场，核心权限是否仍由单一公司掌握，就可能与当初的陈述有关。 白皮书、官网和融资材料因此可能成为判断购买者被告知了什么的重要证据。 这是一项基于解释文件的实务推论，不意味着白皮书中的每句话都会自动成为有法律约束力的合同条款。 3. 网络升级得到的是有限澄清，不是普遍豁免 FAQ Q2.3 表示，在加密系统已经具备功能后，为保障、维护、改进或增强系统或其功能，以及促进网络效应而提供、赞助或资助开发，通常不属于 Howey 分析所称的必要管理性努力。 这承认了一个基本事实：软件上线后仍。