重要 旧金山联储研报：Tether 等稳定币发行方 5 年增持约 2000 亿美元美债，对冲超四成中国减持

据深潮 TechFlow发布，作者：Sylvain Leduc， Luiz E。 Oliveira, Aleisha Sawyer 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 旧金山联储经济信函测算，Tether 与 USDC 等稳定币发行方过去五年约增持 2000 亿美元国债相关资产，相当于同期中国减持规模的四成以上；若趋势延续，2030 年底对短债需求或接近翻倍至约 4000 亿美元——仍远小于美国政府融资缺口，但已足以扰动短端收益率。 过去 20 年，外国人持有美国国债的份额明显下降。对美债的需求部分转向私人投资者，其中也包括新型买家，尤其是稳定币发行方。稳定币增持国债，在一定程度上对冲了部分外国政府需求的回落。尽管其持仓占比仍相对较小，但若这一趋势延续，稳定币发行方对短期国债的需求到 2030 年底或接近翻倍，达到更值得关注的约 4000 亿美元。 联邦政府债务不断攀升，引发人们对其财政可持续性、以及能否继续以相对低利率融资的担忧。美国所谓的「过度特权」还可能因持债投资者结构变化而面临更大挑战。 过去 20 年，外国人持有的国债份额大幅下降，主要原因是部分外国政府减持。尤其是中国政府，自 2000 年代末以来一直在减持美债、分散资产配置。对美债的需求部分转向对全球利率变化更敏感的私人投资者（含境外与境内）。因此，若美债被感知为风险上升，私人投资者占比提高，可能开始要求更高的风险补偿。 与此同时，新型买家对美债的需求在上升，例如提供与美元一比一兑换的稳定币发行方。为保障可兑换性，这些发行方持有美国高流动性资产——尤其是短期国债。稳定币发行方胃口扩大，可能部分抵消主要外国政府持有人需求的下降，具体效果还取决于经由稳定币市场进入美债的新投资者构成。事实上，已有研究显示，稳定币发行方对国债的需求规模已足以对短期国债收益率产生可测影响（见国际清算银行 2026 年及相关文献）。 在这篇经济信函中，我们记录了过去五年稳定币发行方国债持仓的上升，并重点对照中国持仓的下降。我们还指出，自 2023 年以来，稳定币发行方增持短期国债的幅度已超过非美最大持有人日本。最后，我们说明：若近期增持趋势延续，到 2030 年底，由此带来的短期国债需求将接近翻倍至约 4000 亿美元。这将使稳定币发行方成为越来越值得关注的美债需求来源，但其规模仍远小于美国政府的融资需求。 外国对国债的需求联邦政府由公众持有的债务过去 20 年稳步上升，从 2006 年约占 GDP 的 35%升至目前约 100%。与此同时，美国财政部债权人的构成也发生了显著变化（见美国财政部、纽约联储与美联储理事会 2025 年）。尽管过去 20 年境内外对美债的需求都在上升，但图 1 显示，外国人持有美债的份额已从其 2008 年前后逾 50%的峰值，稳步降至 2026 年初约 30%。 图 1 外国人持有国债的份额注：按美联储理事会定义，「世界其他地区」持有国债除以「所有部门」持有国债。来源：美联储理事会。 外国人持有份额的下降，部分由部分外国政府减持推动。如图 2 所示，外国政府在外国对国债总需求中的占比，曾于 1970 年代接近 100%的峰值；到 2026 年初，这一占比已降至略高于 40%。 图 2 外国政府在外国国债需求中的占比注：按美联储理事会定义，「外国官方机构」持有国债除以「世界其他地区」持有国债。来源：美联储理事会。 外国政府在外国持仓中占比下降的一个重要因素，是中国需求。中国政府是仅次于日本政府的美债主要持有人之一。中国整体国债持仓在 2013 年末见顶后持续下降，到 2026 年中已回落逾一半。常被提。