摩根士丹利研报解读：软件板块过度悲观，新框架挖掘 AI 优质软件标的

BiRun 消息，撰文：Rita 潮向导读过去两年软件板块跑输纳斯达克 40%，跑输标普 500 达 30%。AI 重塑行业的预期持续发酵，市场对软件股估值偏向悲观，资金仅考量存续价值，忽略长期成长空间。 大摩发布 170 页软件行业深度报告，判断当前悲观预期存在过度计价，维持软件行业 “有吸引力” 评级。 报告搭建全新分析框架，护城河衡量企业当下竞争底盘，旅程衡量长期成长潜力，兼具两项优势的企业配置价值更高。大摩筛选八只高确信超配标的，微软、Palo Alto Networks、CrowdStrike、Shopify、Cloudflare、ServiceNow、Datadog、Snowflake。Adobe、Workday 下调至低配，机构预判两家企业 AI 商业化落地周期长于市场预期。 AI 价值重心应该落在工作流层。这是本次报告核心结论。 攻守双维框架：甄别 AI 时代软件企业核心竞争力这套分析框架逻辑清晰，可以有效区分企业成长前景。 护城河代表短期防守能力，评判维度包含业务是否属于任务关键类型、是否作为核心记录系统、客户切换成本、专有数据储备与行业积淀。优质标的客户粘性突出，系统深度嵌入企业经营，服务中断将直接影响日常运营。 旅程代表长期成长性，评判维度涵盖现代化产品架构、清晰可行的 AI 发展路线、定价模式向按量计费转型的空间，以及智能体生态布局能力。 过往市场投资决策大多只看重护城河，单一存量壁垒难以长期支撑估值。AI 产业变革环境下，只有壁垒深厚且能够持续迭代的企业，价值具备持续兑现条件。机构覆盖的 81 家标的中，仅有 5 家同时满足两项标准，微软、Palo Alto Networks、CrowdStrike、Shopify、ServiceNow。上述企业经营底盘稳固，同时拥有长期成长空间。 核心优质标的解析：高确信资产成长逻辑梳理大摩将八家企业列为最高确信超配标的，各家成长逻辑存在明显差异。 微软同时具备扎实护城河与成长潜力。大摩判断 Azure 增长瓶颈来自产能供给，市场需求保持旺盛。企业端 Copilot 部署意愿持续提升，88% 的 CIO 计划未来 12 个月落地 M365 Copilot，高于去年 72% 的水平。市场低估微软 AI 商业化空间，收入不只是模型 API 销售，同时覆盖数据库、存储、开发工具与 Azure AI Foundry 完整平台生态。公司 FY28 市盈率 16 倍，对应 20% 以上可持续 EPS 增速，估值具备吸引力。 Palo Alto Networks 和 CrowdStrike 是网络安全两大龙头。AI 催生全新安全威胁，防护需求持续上行，企业同步推进供应商整合，倾向采购一体化平台服务。Palo Alto 平台化战略稳步落地，平台客户净留存率约 120%，显著高于普通客户。CrowdStrike 旗下 Falcon Flex ARR 突破 19 亿美元，同比增幅 99%。 Shopify 是名单内唯一电商 SaaS 厂商。依托 Sidekick AI 建站工具，创业门槛持续降低，服务群体从成熟商家延伸至个体创业者。公司 FY27 自由现金流对应估值 46 倍，匹配 25% 收入复合增速、30% 自由现金流复合增速，估值尚未充分反映业务升级价值。 Snowflake 与 Datadog 布局基础设施赛道。Snowflake 作为数据云平台，承接企业 AI 转型的数据建设需求。Datadog 聚焦可观测业务，匹配智能体大规模部署后的运维需求，海量智能体持续生成日志与追踪数据，带动运维需求稳定增长。 产业。