重要 伯恩斯坦研报解读：苹果毛利率承压，市场可能低估中长期逻辑

BiRun 消息，撰文：Rita 苹果三季度营收1094亿美元，同比增长16.4%，处于管理层14%到17%指引区间的中部。但这份超预期的成色并不高。剔除关税退税带来的每股收益0.11美元和约200个基点的毛利率提振，实际每股收益1.91美元，仅小幅超出市场预期的1.89美元。实际毛利率48.1%，基本落在47.5%到48.5%指引区间的中点。 四季度指引更让市场担忧。苹果预计9月当季收入增速降至9%到11%，较前三个季度的中双位数增速明显放缓，汇兑损失和供应约束是主因。毛利率指引47%到48%，剔除约100个基点的关税退税收益后，环比三季度实际毛利率（48.1%）压缩约160个基点，核心拖累是内存成本上涨。伯恩斯坦在7月31日研报中维持跑赢大盘评级，将目标价从350美元上调至370美元，对应2028财年每股收益约33倍。伯恩斯坦的担忧在于内存通胀还会持续几个季度，但苹果的市场地位无可撼动。 FQ3业绩温和超预期，FQ4指引低于预期三季度产品收入787亿美元，同比增长18%，超出市场预期的772亿美元。iPhone收入543亿美元，同比增长22%，超出预期的536亿美元。Mac收入104亿美元，同比大增29%，远超市场预期的86亿美元。MacBook Neo和MacBook Pro需求强劲是主要驱动力。管理层在财报电话会上特别提到了Mac的两个AI工作负载用例：用Mac mini作为AI智能体的计算平台，以及部署Mac Studio集群本地运行前沿模型。 服务收入307亿美元，同比增长12%，低于市场预期的314亿美元。增速比上季度的16%有所放缓，汇兑损失、手游疲软、App Store商业模式调整和监管变化是主要原因。苹果在每一个服务类别都创下了收入纪录，包括云服务和支付服务的历史新高。付费订阅超过15亿，交易账户和付费账户数量创历史新高，新兴市场保持两位数增长。管理层预计下季度服务收入基础增速与三季度大致相当（12%），但额外2.5个百分点的汇兑损失将使报告增速降至约9.5%。超过25亿台的活跃设备安装基数是服务业务的长期支撑。 三季度毛利率50.1%，环比提升80个基点，好于市场担忧。但关税退税贡献了约200个基点，剔除后实际毛利率48.1%，处于指引区间中点。产品毛利率40.1%，关税退税贡献了约250个基点。服务毛利率75.6%，环比下滑110个基点，受产品组合变化影响。管理层确认内存成本在三季度继续环比上升，预计四季度将进一步上涨，部分被前期库存收益和非内存物料成本下降所对冲，但库存收益将在四季度后逐步消退。库克将当前内存定价环境形容为“百年一遇”的洪水。 内存成本上涨是核心压力，Mac和iPhone市场份额在扩大内存通胀是当前苹果面临的最直接的成本压力。管理层将四季度毛利率指引的环比下降明确归因于内存成本上涨。DRAM行业仍集中在三家主要供应商，苹果正在探索引入第四家DRAM供应商的可能性。伯恩斯坦认为如果苹果推进这一计划，最有可能的选择是长鑫存储，但这一举动可能面临政治反弹。 供应约束是另一个限制因素。先进制程产能的有限可用性是主因。进入四季度，苹果预计需求仍将强劲，但供应链灵活性降低，供应约束的影响将显著扩大，iPhone、Mac和iPad都将受到影响。 好消息是市场份额在扩大。伯恩斯坦在之前的深度报告中指出，苹果正面临一代人一次的市场份额扩张机会，这一趋势正在发生。iPhone和Mac都在持续获得份额，Mac在供应受限的情况下仍然实现了29%的增长就是最好的证明。 伯恩斯坦将2027和2028财年每股收益预测分别下调至10.03美元和11.