加密市场降温，Neutrl 如何将代币化股票变成新「收益矿场」？

BiRun 消息，撰文：ponyo_fp，Four Pillars 编译：AididiaoJP，Foresight News 核心要点资金费率、基差和解锁折扣，本质上都是加密投机活动的「税」。正因如此，当稳定币需求高涨时，合成美元的实际收益往往会被压缩。 股票锁仓的供给节奏，取决于 IPO 时间表和内部人流动性安排，跟加密市场周期毫无关系。 股票永续合约的日成交量，已从 8400 万美元飙升至 55 亿美元，这让加密资产管理人第一次真正有能力对冲股票敞口。 一笔典型的锁仓股票交易，在六个月持有期内，大约能获得 20.5 个百分点的收益——其中 15 个百分点来自入场折扣，5.5 个百分点来自资金费率持仓收益，且不依赖于股票本身的涨跌。 符合条件的锁仓股票池，规模是筛选后加密解锁规模的 4.5 倍。 往后看，任何一个能生长出流动性做空工具的市场——商品、利率，或者下一个被代币化的资产——都会套用同一套交易逻辑。 Neutrl 正在探索将其 delta-neutral 策略延伸至代币化股票和上市前股份。下面拆解这背后的逻辑、一笔代表性交易能赚多少、为什么机会很大，而买单的市场仍处于早期阶段。 注：Neutrl 是一个链上市场中性合成美元协议（synthetic dollar protocol）。它发行 NUSD（可流通、可组合的合成美元）和 sNUSD（质押后的生息版本）。核心玩法是把原本只有机构和对冲基金才能做的 OTC 套利、锁定代币折扣交易，以及基差 / 资金费率套利等 delta-neutral（市场中性）策略打包上链，让普通用户也能拿到相对稳定的非方向性收益。它和 Ethena 这类合成美元类似，但更侧重 OTC 锁定代币折扣这一块的结构性机会，目前也在探索把策略延伸到代币化股票和上市前股份等领域。 收益的结构性错配合成美元天然存在结构上的错配：当加密市场降温时，资金往往最倾向于涌入稳定币，寻求低波动避风港；然而恰恰在那个时候，合成美元的收益却在变薄。原因在于，资金费率、基差和解锁折扣，本质上都来自加密投机活动。直到最近，加密周期之外几乎没有可对冲的标的，因此这一错配长期无解。但今年，第二个时间维度开始显现。 2026 年上半年，前 30 大山寨币永续合约的 30 日平均成交量从 84 亿美元降至 59 亿美元，收缩了 30%。成交量萎缩，支撑资金费率和基差的空间也随之收窄。完全建立在加密原生价差上的 delta-neutral 策略，往往在市场冷清时收益最好，在市场热闹时收益最薄。即便换交易标的也无法改变这一点，因为这些价差几乎都跟着同一个加密周期呼吸。 但股票锁仓的供给，遵循另一套节奏。IPO 时间表、员工解锁窗口、基金锁定期内的股份，都按照自己的日历逐步释放。上市日程排满，基金临近分配截止日，内部人按几年前定下的计划需要流动性——这些都与比特币无关。这类折扣在私人二级市场早已存在多年，障碍从来不是供给不足，而是缺乏对冲工具。没有对冲的折扣，算不上收益，只是附带故事的敞口。 一个市场变得真正可投资，前提是它变得可做空。代币化股票的持有者，从去年 9 月约 7 万人，增长到今年 7 月超过 67 万人。与此同时，股票永续合约的日成交量，在六个月内从 8400 万美元跃升至 55 亿美元。跨过这一步，锁仓折价股份这个资产类别，便从「看得见」变成了「投得进」。 这正是 Neutrl 关注点的逻辑所在——不是在原有逻辑上叠加一个策略，而是寻找一个驱动来源完全独立于加密周期的收益渠道。 约 20 个百分点的稳健收益最直观的方式，是看一笔 Neutrl 正在。