小摩研报解读：AI 资本开支冲向 1.2 万亿美元，云巨头变现开始追上花钱速度

BiRun 消息，撰文：Rita 标普 500 今年 EPS 将达 365 美元、明年 420 美元，小摩将年底目标价从 7800 点上调至 8000 点。 数据来自小摩美股策略团队最新市场更新报告，二季度财报季提供了支撑。87%的标普 500 公司已披露业绩，78%盈利超预期，盈利增速高达 53%。但更关键的是 AI 资本开支与变现之间的天平正在发生微妙变化，云巨头的订单覆盖率正在改善，积压订单与资本开支的比率在上升，这意味着变现可能开始跑赢花钱的速度。 小摩认为这是 2008 年金融危机以来最强的基本面背景之一。尽管维持 20 倍市盈率不变，但盈利的上修足以支撑目标价继续上移。 AI 资本开支：9000 亿之后是 1.2 万亿小摩数据显示，2026年 AI 相关资本开支预计达到约 9000 亿美元，同比增长 85%。到 2027 年底，这个数字将突破 1.2 万亿美元。作为参照，自 2022 年底 ChatGPT 推出以来，AI 累计资本开支仅为 2330 亿美元，未来两年的投入将是过去四年总和的近十倍。 小摩预计超大规模厂商是绝对主力，占 2026和 2027年 AI 总资本开支的约 87%。标普 500 整体资本开支今年预计为 1.5 万亿美元，AI 公司已占其中的 59%，占比还在扩大。 资本开支的膨胀正在挤压自由现金流。超大规模厂商的净利润与自由现金流之间的差距已扩大至 4300 亿美元，净利润约 5990 亿美元，自由现金流仅 1690 亿美元。2023 年底两者还在 2400 亿美元左右持平。除微软外，小摩预计多数超大规模厂商在 2026到 2027 年将维持自由现金流为负。 私募收益让盈利数字看起来更大了二季度 53%的盈利增速需要打一个折扣。 Google和 Amazon 二季度分别报告了 1120 亿美元（+220%）和 630 亿美元（+216%）的 GAAP 净利润，主要驱动力来自私募股权投资的未实现收益，Google 单季度录得约 990 亿美元，Amazon 约530 亿美元。这主要源于 Anthropic 在5 月的 650 亿美元 H 轮融资，估值达 9650 亿美元。 仅这两个公司的未实现收益合计已达 1520 亿美元，对标普 500 二季度每股收益的贡献约 14 美元。加上一季度，上半年合计贡献约 18 美元，占全年预期盈利增长的 6%。 小摩指出这些收益有三个特点：非现金、不可持续，且可能因 IPO 带来更多波动。剔除这部分影响后，二季度标普 500 实际盈利增速约为 31%，低于表面上的 53%。2026 年正常化每股收益约为 347 美元（+28%），与表面上的 365 美元有差距。 积压订单与云收入双升二季度云收入增速集体超预期：AWS 同比增长 37%，为 18 个季度最快；Azure 增长 43%；Google Cloud 录得 82%的创纪录增速。更关键的是积压订单的膨胀，Google Cloud 积压订单环比增加 550 亿美元至 5140 亿美元，AWS 积压订单环比增长 36%至 4960 亿美元，同比接近 2.5 倍。微软未披露可比数据，但管理层表示 Azure 需求持续超过供给，新增产能很快被货币化。 小摩用两个指标衡量 AI 变现效率：积压订单与资本开支比率、订单出货比。这两个指标均在改善，表明订单覆盖率在提升，变现速度正在追赶花钱速度。亚马逊管理层特别强调，服务器和网络设备的投资回收期不到三年（设备使用寿命五到六年），而数据中心资产的寿命超过 30 年，可支持多代服务器。 市场对 AI 投资回。