高盛研报解读：SanDisk 投资者日亮出 80% 毛利率目标，千亿回购与 HBF 技术打开上行空间

BiRun 消息，撰文：Rita SanDisk 投资者日之后股价上涨 15%，市场反应积极。 高盛在 8月 13 日发布的研报中维持买入评级和 2200 美元目标价，认为 SanDisk 此次披露的长期财务目标显著超出市场预期：FY28到 FY30 收入复合增速达中高双位数，毛利率 80%，营业利润率 75%，自由现金流利润率 50%以上。同时，管理层计划将 100%超额自由现金流回馈股东，仅新增回购授权就达 140 亿美元。 这已超越传统 NAND 厂商的叙事逻辑。高盛认为，SanDisk 正在通过 NBMs（长期客户协议）重塑收入能见度、通过 HBF（高带宽闪存）技术打开 AI 推理市场的增量空间，而市场对这两个变化尚未充分定价。 80% 毛利率改写 NAND 盈利天花板 SanDisk 在投资者日上给出的长期财务目标让市场重新审视 NAND 业务的盈利潜力。FY28到 FY30 期间，公司预计收入增速达中高双位数，毛利率 80%，营业利润率 75%，调整后自由现金流利润率 50%以上，资本密集度仅中个位数。这些数字以 NBMs 框架为支撑，加权平均合约期限约四年，近期定价固定，远期设定价格下限和上限的双向保护机制。即使在价格下限情景下，毛利率仍可达 80%。 截至目前，SanDisk 已签约八家客户，总合同价值约 940 亿美元，其中剩余履约义务 910 亿美元，金融担保约 165 亿美元。FY27和 FY28 分别有约 50%和 67%的计划产能被 NBMs 覆盖。高盛指出，市场此前对 NAND 周期性的定价逻辑需要重新校准，但长期协议的真正效果还需要时间验证，这是当前最大的不确定性。 千亿回购重构股东回报逻辑资本回报是本次投资者日的另一大亮点。管理层明确了三大资本配置优先级：再投资于业务以维持技术领先、维持稳健的资产负债表（零债务+充裕现金）、将 100%超额自由现金流回馈股东。公司此前已授权 60 亿美元回购（已执行约 45 亿），此次新增 140 亿美元授权，合计剩余回购额度约 155 亿美元。 高盛认为，这一回购规模在同业中领先，显著高于此前市场预期。对于一家仍处于成长扩张期的半导体公司，将 100%超额 FCF 用于回购，反映出管理层对自身现金流生成能力的信心。 HBF 技术是 AI 推理市场的上限期权 SanDisk 的技术路线图提供了另一层上行空间。核心 NAND 路线图稳步推进，BiCS 9和 BiCS 10 为最新世代技术，BiCS 11到 13 已在不同开发阶段。高盛认为这是 SanDisk 的基本盘，但真正的增量空间来自 HBF 技术。 HBF（高带宽闪存）面向 AI 推理场景，代理型 AI 工作负载中的长上下文和推理链大幅增加了内存带宽需求。管理层将 KV Cache 定位为推理解码阶段的关键工作内存，预计到 2032 年将占 1.2ZB AI 数据中心 TAM 的约 35%。 SanDisk 的模拟数据显示，HBF-only 架构在相同 token 输出下仅需 HBM-only 架构一半的 GPU 容量，意味着更高的 GPU 利用率和资本效率。首款 HBF 产品已流片，首批样品预计 CY27 出货。如果 HBF在 AI 推理市场获得广泛采用，SanDisk 将获得一个独立于传统 NAND 周期的全新增长曲线。 高效制造是长期利润的护城河 NBMs、回购、HBF 之外，SanDisk 还有一个被市场低估的结构性优势：制造效率。通过与铠侠的合资企业（已延长至 2034 年），SanDisk 拥有对整个制造栈的控制权。管理层指出，2。