重要 给 Coinbase 打工，稳定币龙头 Circle 的利润困局

BiRun 消息，撰文：Cathy 2026 年 5 月，稳定币总市值突破 3200 亿美元。USDC 流通量冲到 781 亿美元，比 IPO 前又上了一个大台阶。 按常理，Circle 的股东该开香槟了。但现实是：2026 年一季度每股收益超了预期，营收却没够到华尔街的及格线，股价较峰值大幅回撤。 规模创新高，市场用脚投票。 不是 USDC 不行，是 USDC 太行了。行到每多发一枚，Circle 自己能留下的钱反而更薄。 想看懂这件事，只需要回答一个问题：1 美元 USDC 一年生出的利息，最后进了谁的口袋？ 01 一美元的利息，是怎么被分光的先说 Circle 靠什么赚钱。2022 到 2024 年，它 95% 到 99% 的收入来自一件事：把 USDC 储备金买成短期美债和逆回购，吃利息。 说白了，这是一只货币基金，只是份额凭证叫 USDC。 现在假设你存入 1 美元，铸出 1 枚 USDC。在 5% 的高息环境下，这 1 美元一年能生出 5 美分利息。 问题是，这 5 美分轮不到 Circle 独享。对用户来说，1 USDC 和 1 USDT 的购买力一模一样，换起来零成本。谁握着交易对、出入金通道和钱包入口，谁就握着定价权。 于是，排队分钱的人来了。 第一个是贝莱德。Circle 约八到九成储备放在贝莱德管理的政府货币基金里，管理费市场估计约 8 到 10 个基点。 第二个是 Circle 自己。但它只敢先拿一小笔“发行方保留金”，业内估算约 12 至 15 个基点，用来覆盖合规、审计和跨链设施的开销。相对近 5% 的毛收益，这点保底几乎可以忽略。 真正的大头在后面。按 Circle 与 Coinbase 的《协作协议》，凡是存放在 Coinbase 平台上的 USDC，对应的剩余利息全归 Coinbase。 2026 年一季度，Coinbase 平台上平均趴着约 190 亿美元 USDC，占总流通量四分之一以上。这一刀下去，超过 25% 的储备收益直接没了。 币安也要打点。Circle 曾向币安支付 6025 万美元预付款，只要币安持有的 USDC 超过 15 亿美元，还要按月付激励。 剩下那些在 DeFi 和其他渠道流通的 USDC，利息总能独享了吧？不能。这部分还要和 Coinbase 五五分。 一层一层扒下来，1 美元的利息旅程是这样的：贝莱德先抽走管理费，Circle 留下十几个基点保底，Coinbase 拿走托管部分的全部，币安领走激励，最后的零头再对半分。 财报给出了终局：2024 财年，Circle 总收入 16.61 亿美元，付给 Coinbase 的分成高达 9.08 亿美元，占比 54.2%。 到 2025 财年，Circle 扣除分销成本后的利润率只剩 39%。每收 100 美元利息，就有 60 多美元付给了渠道。 02 监管替 Coinbase 焊死了收费站你可能会问：多印点 USDC，把盘子做大，不就补回来了？ Circle 确实这么干了。USDC 流通量 2025 年底达到 753 亿美元，之后还在涨。但降息同步在抽走地基：2025 财年四季度，平均流通量同比翻倍，储备收益率却同比降了 68 个基点，只剩 3.8%。 更麻烦的是，新增的流通量，很多是 Coinbase 用 3.5% 到 4% 的持币奖励、币安用流动性引导拉来的。 这些钱沉淀在渠道的地址里，新生的利息按协议又流回渠道。Circle 承担了全部合规和运营成本，分到的却是残值。 以量补价，量是别人的，价也是别人的。 Coinbase 对这笔钱的执念不难理解。