摩根士丹利研报解读：存储周期进入下半场，市场正在切换定价锚

BiRun 消息，撰文：Rita 潮向导读过去一个月，亚洲存储股跌了 15%到 25%，芯片板块整体却在横盘。存储器被单边抛售，两者之间的估值溢价从 1.5 倍以上快速压缩到 1.1 倍。 摩根士丹利在 7 月 14 日的 TMT 网络直播中给出判断：存储基本面没有逆转，市场正在完成一次定价锚的切换。 上半年大家关心“价格能涨多高”，下半年开始追问“高利润能持续多久”。三个争议点正在左右这个判断：CSP 资本开支会涨多少、LTA 在保护利润还是限制利润、长江存储会不会打破 NAND 的供需平衡。 大摩的结论是：存储还在上升周期的中后段，但驱动股价的逻辑已经从“涨价弹性”切换到了“盈利持续性”。 过去一个月发生了什么芯片股在大盘横盘的时候跌了 15%到 25%，SOX 指数基本没动，但存储器公司被单边抛售。 基本面没有逆转，是估值框架在动。存储器对 SOX 的估值溢价从高点快速压缩到 1.1 倍，回到了历史合理区间的上沿。市场正在从“追逐涨价”切换到“验证盈利持续性”，这是周期进入中后段的典型特征。 AI 服务器对存储的需求还在放量，HBM 产能仍然紧张，传统 DRAM 和 NAND 的供需缺口也没有完全弥合。但市场已经不再愿意为“涨价预期”支付无限制溢价，它开始要求看到“涨价之后盈利依然稳定”的证据。 争议一：CSP 会花多少钱 AI 服务器才是存储需求的最终来源。CSP 的资本开支数字，是最重要的那个问题。 大摩预计 2026 年 CSP 硬件资本开支合计约 3390 亿美元，2027 年约 4060 亿美元，分别比市场共识高出 30%和 37%。这是市场与卖方之间最大的分歧点。为什么差这么多？超大规模云厂商的土地储备、电力审批和在建项目数量都处于历史高位，这些前置指标指向资本开支不会在 2026 年见顶。 能不能兑现这个预期是短期最大的变量。7 月底开始的财报季会给出第一次验证。如果 CSP 上调资本开支，市场对存储需求的长期信心就会增强。如果数字低于预期，市场对周期的持续性就会打一个问号。 争议二 ：LTA 在保护利润还是限制利润 LTA 是机构投资者中分歧最大的话题。 担忧集中在：大量合同被锁定后，价格弹性会下降，涨价带来的短期 EPS 弹性会被压缩。这个担忧在短期视角下是合理的，但这一轮周期的目标已经从涨得更高转向维持更久。 大摩的看法相反。LTA 给盈利托底，不给价格封顶。在无协议时代，存储厂商在周期下行时面对的是价格暴跌的最坏情景。LTA 引入之后，超过一半的合同量被锁定在协议价格范围内，下行时的跌穿风险被大幅削减。 市场过去对存储股的估值习惯建立在“价格会剧烈波动”的假设上。LTA 正在让这个假设松动。一旦 LTA 覆盖了大部分合同量，周期下行的恐惧就会被大幅削弱。大摩认为市场还没有完全为这个变化定价，但它正在发生。 争议三 ：长江存储会不会打破 NAND 的平衡长江存储是中国 NAND 产能扩张的代表。大摩做了情景分析：Fab4 和 Fab5 各规划约 100kwpm 产能，五个晶圆厂全部投产后，理论产能可能达到全球市场份额的 24%。 关键在产能投放的方式和时间，不在数字本身。如果长江存储按市场需求逐步投产、不激进扩张，NAND 供需紧张可以持续到 2028 年。如果五个晶圆厂尽快投产，NAND 市场将面临严重的供给过剩，价格体系可能被打破。 大摩认为，目前没有任何证据表明长江存储正在加速扩产。但这是一个需要持续跟踪的变量。如果中国企业获得更先进的技术节点，或者外部环境发生变化，产能释放速度可能改变整个市场的供需格局。 潮向视角。