重要 观点：加密项目胖协议理论已死，不会再有下一个山寨币周期

BiRun 消息，来源：51 Insights | Marc Baumann 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 十五年来，押注加密基础设施的方式就是买代币——这就是"胖协议论"的核心承诺：协议捕获价值，代币就是你的份额。但 Marc Baumann 在这篇深度分析中指出， 这笔交易已经死了 。Solana 在 6 月创下代币化股票交易量历史纪录，处理了 96% 的链上股票交易，SOL 却仍跌至 77 美元，较峰值下跌 73%。Robinhood 链两周内处理 5.68 亿美元日交易量，以太坊仅从中赚取 1,538 美元结算费。价值创造已从代币层逃向股权层——Stripe 收购 Bridge、Mastercard 收购 BVNK、Kraken 收购 Backed Finance，每一笔价值事件都发生在股权而非代币上。更残酷的是：过去十年的大量代币项目，原本就不可能在传统市场融资——代币解决的问题是让早期投资者在公司无需创造价值的情况下退出。 十五年来，押注加密基础设施的方式就是买代币。 这是这个行业创始级的金融承诺，2016 年被正式表述为胖协议论 ：应用会被商品化，协议将捕获价值，代币就是你在协议中的份额。网络赢了，你就赢了。 这笔交易已经死了。 今天我要告诉你为什么。 六月：本应是承诺兑现的时刻 6 月的代币化股票在链上交易了创纪录的 38.6 亿美元 ，环比增长 145%。 引爆点是 SpaceX 6 月 12 日在纳斯达克上市，75 亿美元融资，代币化 SpaceX 股票同日在 Solana 上线。仅代币化 SPCX 就交易了 11.9 亿美元 ，约占当月所有代币化股票交易量的 31%。Solana 承担了约 96% 的交易量。6 月 23 日，代币化资产首次超过 meme 代币占 Solana 日现货交易量的份额。活跃地址重新测试年度高点，吞吐量接近历史纪录。 而 SOL 的价格约为 77 美元。过去一年下跌一半，较峰值低 73% ，6 月中旬触及 2023 年 12 月以来的最低水平。 图：Solana 价格走势图。来源：Google 加密领域增长最快的类别中使用最多的网络，被定价为一个衰退中的网络。 主流解释是宏观因素：熊市、ETF 资金流出、耐心等待。 我的解读不同。打破这个周期的，是价值链接本身。价值创造离开了代币层，转移到了股权层——那些建设基础设施的公司。而这些公司没有代币。看看资金实际在哪里流转： Stripe 在 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge Mastercard 在 3 月签署协议以最高 18 亿美元收购 BVNK（Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购，但交易在 11 月破裂） Kraken 在 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance（xStocks 的发行方），为其 2026 年 IPO 做准备 Securitize 正在纽交所上市其普通股，并在上市首日就在 Solana 上代币化这些价值事件没有一个发生在代币上。每一个都发生在股权上。 原因很简单：股权是对现金流的可执行权利原因很无聊但很法律：股权是对现金流的可执行权利。大多数代币不是。 当 38.6 亿美元代币化股票在 Solana 上交易时，网络每笔交易只赚取几分之一美分，因为近乎零的手续费就是产品本身。铸造和赎回价差、托管费、做市利润——全部流向发行方、经纪商和交易所的收入报表。代币拿到了头条，公司拿到了收入。 以太坊解剖：$1,538 vs $816,000 Robinhood 在 7 月 1 日推。