重要 期权首次反超期货，加密衍生品正在酝酿一场什么变局？

BiRun 消息，撰文：Vaidik Mandloi 编译：Saoirse，Foresight News 加密货币市场出现期权产品已有多年，但过去鲜有人使用。Deribit 于 2016 年上线期权业务，币安也在永续合约的配套板块推出期权；2021 年 DeFi 领域更是诞生了一整代期权金库，总锁仓价值峰值达到约 5 亿美元。但之后这些项目全部逐步消亡，Ribbon Finance、Friktion、Knox 无一例外。究其原因，永续合约操作更简单、资本效率更高，恰好满足普通交易者对杠杆的需求。 如今，期权再度火热！Coinbase 刚刚收购 Deribit；纳斯达克上市的 IBIT 期权上线短短数月，未平仓合约规模就超过了 Deribit 的全部未平仓量。加密货币期权的未平仓合约规模有史以来首次超过加密货币期货。 因此我打算深入探究，市场究竟发生了什么变化？当下的变革是实实在在的吗？加密货币期权行业是否真的迎来转折点？我们一起来寻找答案。 为什么永续合约曾横扫市场在加密货币发展早期，永续合约解决了期权始终没能攻克的难题。它把衍生品的复杂逻辑整合为单一资产交易市场，全部流动性汇集在同一个资金池，不用分散到数百个不同行权价、不同到期日的期权合约，而每一类期权合约的订单簿深度都参差不齐。 2017‑2018 年加密市场流动性还很薄弱。普通交易者交易比特币，想加杠杆看涨跌，完全不用考虑 θ 时间损耗会对持仓造成什么影响、该选哪个行权价，或是各类希腊值 overnight 的变动。永续合约如今每年的交易规模超 90 万亿美元，核心原因就是它给普通交易者提供了衍生品最核心的东西：杠杆，且几乎不需要复杂思考。 但 2021 年 DeFi 依然试图发展期权赛道，诞生了去中心化期权金库（DOV）。模式大致是：普通用户存入 ETH 或者 BTC，金库代为向做市商卖出期权合约，用户赚取期权权利金作为收益，Ribbon Finance、Friktion、Knox 都是基于这套模式搭建。 这套模式存在两大问题。第一，金库需要全额抵押，相比永续合约，直接丧失了杠杆优势，资本效率极差。而压垮去中心化期权金库的致命问题，是期权拍卖机制的缺陷。 所有金库都选在周五下午开展期权拍卖，以此匹配 Deribit 周五到期的高流动性合约。大量金库在同一时间、同一方向，以规模可预判的体量挂单。做市商可以提前预知巨额期权卖盘会在每周同一时点涌入，只需静待时机压低报价。 Paradigm 统计了周五拍卖时段的隐含波动率，发现该时段波动率持续比周度均值低 4 个单位。这意味着金库系统性以低于公允价格卖出期权；而接手订单的专业机构，对拍卖时间点了如指掌。那些以为自己能拿到 15‑20% 年化收益的存款用户，仅仅因为定价偏差，年化就会亏损约 5.35%，这还没算期权到期行权带来的损失。 偏偏整个加密行业所有金库，都集体选择了这个最不适合卖出期权的时间点。 于是永续合约大获全胜，期权逐渐被市场冷落。这一局面一直持续到 2025 年 10 月 10 日。当天币安上的比特币十分钟暴跌 12.6%，爆仓金额 193.7 亿美元，其中 87% 为多头仓位。暴跌的根源在于爆仓触发参考价在行情剧烈波动时，低于现货与期货真实成交价格，爆仓系统以偏离真实市场的价格执行清算。 一轮轮爆仓进一步压低行情，继而触发更多爆仓，形成自我强化的负反馈循环，直到抛压耗尽。Hyperliquid 平台 12 分钟内爆仓 21 亿美元；其自动减仓机制为覆盖 3.045 亿美元的实际亏损，造成 7.046 亿美元的资产减记，实际消耗资本达到理论所需的。