重要 Wintermute：ETF 与 DAT 之后，RWA 或将接棒下一轮牛市

BiRun 消息，作者： Wintermute 编译：佳欢，ChainCatcher 过去两周，加密市场走出横盘，ETF 资金流重新转正，稳定币新增发行也逐渐企稳。现在市场最关心的问题是：这是否意味着下一轮牛市已经开始？ 回顾过去，每轮牛市的加速，背后都有一条新的流动性通道。从早期代币融资、稳定币，到 ETF 和数字资产财库公司（DAT），这些新通道不断吸引场外增量资金进入加密市场，并在不同资产之间循环，最终推动整个市场重新定价。 如果新一轮牛市正在酝酿，这一次，哪条通道会把新的增量资金带入市场？我们认为，RWA 是最有可能的候选者之一。 每轮牛市都始于新资金入场流动性决定牛市，而流动性也需要入口。 全球资金再充裕，也不会自动流入加密市场。只有当一条足够有吸引力的新通道出现，将外部资金引入这一资产类别时，加密市场才能真正受益于全球流动性扩张。 过去，稳定币、ETF 和 DAT 等通道刚出现时，往往带来持续的单向资金流入，推动市场重新定价。随着时间推移，它们又逐渐从增量催化剂变成日常基础设施，资金既可以通过这些通道进入，也可以同样轻易地离开。 如今，作为上一轮周期最新出现的两条通道，ETF 和 DAT 已经趋于常态化。市场仍在等待一条新的资金通道，推动下一轮牛市。 每轮牛市中，都会有一条不同的资金通道经历扩张、见顶，最终常态化，并随之进入新一轮周期： VC 与早期代币融资（2017—2018 年）：风险投资和代币销售将第一批达到机构规模的资金带入加密市场。 稳定币（2020—2021 年）：一年内净发行规模超过 1200 亿美元，建立起链上美元基础，为 DeFi 和山寨币周期提供资金。 ETF 与 DAT（2024—2025 年）：ETF 净流入 630 亿美元，数字资产财库累计增持超过 1150 亿美元，主要推动了主流加密资产的重新定价，对其他资产的外溢作用则相当有限。 图表 1 中的虚线代表正在形成的第五条资金通道。尽管 RWA 的净增量与此前几条通道的峰值相比仍然较小，但当其他通道都开始回落时，它是唯一仍在增长的通道。接下来，我们将解释为什么 RWA 可能成为下一条足以影响市场周期的资金入口。 旧通道退潮，新资金仍未到位进入熊市后，增量资金通常会随着主导通道的衰退而逐渐枯竭。如图表 2 所示，每轮周期都会有一条通道贡献大部分增量资金，整体资金流入规模也会与这条通道同步见顶：2021 年达到加密市场总市值的 12%，2025 年则达到 10%。 当主导通道从增量催化剂变成普通基础设施后，整体资金流入便会迅速逼近零。近期低点时，各类通道的资金流入总额仅相当于加密市场总市值的 2.4%。 ETF 资金一度转为净流出，大量 DAT 的交易价格也跌至资产净值（NAV）附近，甚至低于资产净值，使其难以再依靠估值溢价融资并继续增持资产。与此同时，稳定币供应量经历了自 Terra 崩盘以来幅度最大的一次收缩。 过去两周，这些资金流已经从低点回升，但与以往周期的峰值相比，规模仍然非常有限。 这种收缩并不反常。过去每次周期重置时，旧通道逐渐衰退的同时，下一条通道通常已经开始扩张。但这一次，RWA 的规模仍不足以接棒，与上一轮主导通道相比还差约一个数量级。它能否成长到足够规模，将决定下一轮周期能否真正展开。 RWA 不只是资产上链，更是资金上链市场通常把 RWA 理解为“资产上链”，但我们认为，它同样意味着流动性上链。 过去一年，链上代币化资产规模增长了约两倍，达到 300 多亿美元。即使在稳定币总供应量收缩的几个月里，代币化资产仍在持续增长。随着资金能够在两类资产之间更加自。