重要 JPMorgan 下调 Circle 盈利预期，USDC 发行权「囚徒困境」浮出水面

BiRun 消息，撰文：@G_Gyeomm 编译：AididiaoJP，Foresight News 7 月 14 日，JPMorgan 下调了对 Circle 的盈利预测。分析师认为，Circle 与 Hyperliquid 在今年 5 月达成的合作协议，正在削弱 USDC 的收入结构，并在 Circle 与 Coinbase 之间制造了一种「囚徒困境」式的竞争。JPMorgan 判断，这一协议对 Circle 的长期威胁大于对 Coinbase 的影响。 回顾过去两个月 Circle 发生的事件，背景脉络逐渐清晰： 5 月 14 日：Hyperliquid 停止使用自有稳定币 USDH，转而采用 USDC 作为其对齐报价资产（AQA）。Coinbase 负责储备部署，Circle 负责跨链基础设施。双方各质押 50 万枚 HYPE，并将约 90% 的储备收益让渡给 Hyperliquid。 6 月 30 日：由约 140 家公司组成的 Open Standard 联盟推出 OUSD。该稳定币在铸造和赎回上无费用、无限额，大部分储备收益将分配给分销伙伴。当日 CRCL 股价下跌 13% 至 16%。 7 月 10 日：美国货币监理署（OCC）最终批准 Circle 成立联邦特许信托银行（Circle National Trust）。股价随后反弹 14%。 7 月 14 日：JPMorgan 下调 Circle 和 Coinbase 的盈利预测。Hyperliquid 持有的 USDC 规模约为 60 亿美元，占 USDC 总流通量的 8% 左右。 在此期间，CRCL 股价从 52 周高点 263 美元一路下滑至 63 美元区间，6 月单月累计下跌 44.6%。这被视为 OUSD 宣布重估 USDC 长期盈利能力、叠加 CRCL 被剔除成长指数后被动基金机械性抛售所致。 CRCL 估值下调的根本原因只有一个：发行方的议价能力已完全转移到分销渠道手中。 储备管理本质上是标准化的短期国债管理，稳定币发行本身已趋于商品化，维持锚定也已是成熟问题。唯一剩下的变量就是分销，而本季度的变化确认了这一规则的转变。 稳定币谈判桌如何倾斜发行权并非从来就没有护城河。USDC 最初由 2018 年 Circle 与 Coinbase 共同创立的财团管理。2023 年财团解散时，Circle 向 Coinbase 支付了约 2 亿美元的股份价值，独占了发行权。当时，发行权确实值这个价钱。 此后，谈判桌的倾斜经历了三个阶段： 第一阶段（2018-2024）：收益分成发行方与分销方分享储备管理收益。2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的分销成本约为 9 亿美元，占其总分销成本的 90%。同年与 Binance 的合作中，Circle 还预付了 6000 万美元。此时分销成本已较重，但至少 Circle 还能通过支付对价来锁定分销渠道。 第二阶段（2025.9-2026.5）：发行商品化多家机构推出稳定币发行服务（Paxos USDG、Agora、M0 等），稳定币发行成为可购买的服务。替代并未立即发生——Hyperliquid 曾自行发行 USDH，但因流动性和交易对不足，供应量长期停滞在 1 亿美元左右，而 USDC 仍维持在 50 亿美元。 然而 Hyperliquid 最终放弃 USDH，转而拿走 USDC 约 90% 的储备收益。自行发行表现不佳，但通过分销拿到的条件更好。这说明：替代品不一定要成功，只要分销渠道稳固，其存在本身就能提升议价能力。双方实际上都。