300 进 2：一场关于真实协议营收的估值实验

BiRun 消息，撰文：Edgy 编译：Chopper，Foresight News 我正在寻找具备估值优势的加密货币。我针对市值排名前 300 的代币设定三项筛选标准：营收实现增长、估值低于行业同类项目、币价尚未跟上基本面的改善。 最后只有两个项目全部符合标准，二者存在共通特征；而那些被筛掉的项目或许更值得深究。以下是本次调研结论。 筛选规则说明本次筛选目标是找出同时满足全部三个条件的项目： 相较于同赛道竞品估值更低营收增速跑赢市场平均水平代币价格尚未兑现基本面利好我以 CoinGecko 的价格和 DeFiLlama 的收入为基准，将过去 30 天与之前的 60 天数据进行了比较。然后我请 Claude 帮我分析。 本次分析做出一处关键调整：排名依据协议实际留存营收，而非总手续费。手续费是用户支付的全部费用，营收才是协议真正留下的收益。 以 Jito 举例：每产生 100 美元手续费，协议实际仅留存约 6 美元，其余绝大部分作为 MEV 奖励发放给验证节点。 如果按照全部手续费计算估值，Jito 市盈率仅 4.5 倍，看起来性价比极高；但以协议真实留存营收核算，估值高达 73 倍。 Lido 同样仅留存约 6% 手续费，Uniswap 留存比例为 8%。 如果单纯以手续费作为评判标准，你找到的 「低估机会」 其实并不真实。 300 个代币如何缩减到仅剩 2 个第一轮初筛，筛选出 38 个具备有效统计数据的标的： 初始样本：300 个代币其中 DeFiLlama 可查询营收数据：117 个剔除公链项目、体量过小的标的，筛选出协议能够留存收益的项目剩余 38 个像 Morpho、Ondo、Celestia、The Graph、EigenCloud 全部被排除。这类项目虽然会产生手续费，但收益并不会回流至代币本身。 随后依次执行三道筛选门槛，每个项目都和自身赛道（交易、借贷、质押及其他赛道）的年化营收完全稀释估值（FDV）中位数对比： 估值低于同行 → 剩余 18 个营收增速高于赛道中位数 → 剩余 9 个币价涨幅滞后赛道中位数 → 剩余 3 个再增加压力测试，剔除单日脉冲式暴增的营收异常标的，最终仅剩 2 个。 行业中位水平是项目营收平均上涨 18%，代币价格平均上涨 25%。标的必须营收增速超过 18%，同时币价涨幅低于 25%，才算达标。 完全稀释估值（FDV）带来的偏差采用 FDV 而非流通市值估值，直接淘汰了不少基本面优质的项目。Hyperliquid 就是最典型的例子：按流通市值计算，营收倍数为 28 倍；但使用 FDV 计算后估值达到 120 倍，原因是代币流通量仅占总供应量的四分之一。 这个评判标准对 HYPE 未必公平，但本次筛选统一采用这套规则。 结果估值便宜、业务增长，但价格已经充分反映价值。 Pump 依旧是本次筛选中商业模式最强的标的。30 天营收 5700 万美元，估值不到 6 倍；营收上涨 80%，币价上涨 61%。市场已经充分定价，不存在低估机会。这类代币的市场定价是高效合理的。 估值低廉，但市场不受青睐，业务本身不再增长。 价值陷阱区间，低价不等于被低估。Collector Crypt 营收倍数仅 2.4 倍，在前 300 代币里估值最低，但其营收下滑了三分之一。 业务增长、市场关注度低迷，但估值并不便宜。 营收持续走高，币价横盘甚至下跌，表面看是绝佳布局机会。但横向对比竞品，它们的估值其实偏高。 如果只看手续费数据，Jito 很容易误导投资者：营收上涨 44%，币价下跌 13%，手续费对应估值仅 4.5。