一级市场的月之暗面和 DeepSeek，估值叙事「溢价」从何而来

BiRun 消息，来源：明亮公司稍早前，月之暗面（MoonShot AI）发布了其最新版本的模型 Kimi K3，凭借在各项评分上的领先表现，引起资本市场的高度关注。据月之暗面在 X 上的介绍，K3 是一款拥有 2.8 万亿参数的多模态模型，支持 100万 token 上下文，具有原生视觉能力，并采用多项创新技术。 Artificial Analysis 称，Kimi K3在 Artificial Analysis 智能指数（Artificial Analysis Intelligence Index）上得分为 57。其智能水平可与 Opus 4.8和 GPT-5.5 相当，但仍落后于 Fable 5和 GPT-5.6 Sol。月之暗面已表示计划发布这个 2.8T 参数模型的权重，这将使其成为领先的开源模型。 在 AI Arena Code 的排名上，K3 甚至领先于 Anthropic的 Fable 5、Gpt5.6-sol 以及智谱的 GLM-5.2（max）。此前月之暗面完成最后一轮融资，投后估值约为 315 亿美元，如果仅以榜单性能排名来看，月之暗面这一估值水平远低于 Anthropic和 OpenAI。 在一级市场同样备受关注的中国 AI 公司还有 DeepSeek。据 The Information 与彭博援引知情人士报道，DeepSeek 正以 740 亿美元估值推进第二融资，距其首轮 543 亿美元投前估值敲定仅一个月。 从估值的角度来看，DeepSeek 和月之暗面两家一级市场的公司，正在接近甚至超越二级市场的可比标的。也许是因为受限于一级市场的流动性和信息透明度，智谱和 MiniMax 经过公开市场半年多的连续定价，叙事共识已经相当清晰——无论是市场奖励的还是惩罚的；而 DeepSeek 和月之暗面的估值虽然更激进，围绕它们的叙事却并未完全形成。 Kimi-K3 暂列 Arena AI Code 榜第一（来源：Arena AI） 二级市场两家公司的叙事：Coding 性能和 ARR 增速斜率智谱（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK）的上市，为中国独立模型厂商提供了一个估值线。如果按照 P/ARR 来看，其叙事清晰度和 ARR 增速决定溢价幅度。 今年 1 月港股上市以来，智谱股价飙升逾 1000%，市值约 920 亿美元。支撑这个价格的是一条罕见陡峭的收入曲线：ARR 从1 月的 0.67 亿美元增至 7 月的 10 亿美元，7 个月增长 15 倍，提前半年完成全年目标——多家券商指出，这一斜率超过了 Anthropic 当年 15 个月完成 1 亿到 10 亿美元 ARR 的纪录。36Kr 的最新信息显示，智谱的 ARR 已经达到 10 亿美元，远快于年底达到 10 亿美元的预期。 MiniMax 市值已从上市高点约 4100 亿港元回撤约 75%至约 810 亿港元，隐含 P/ARR 约13 倍，「明亮公司」近期已经讨论过 MiniMax 估值叙事的挑战：当行业主线转向 Coding与 Agent，MiniMax“全模态、C+B 双轮”的多线布局反而成了市场质疑的对象。 一级市场融资积极 DeepSeek 的首轮融资于 5 月底签署：规模超 500 亿元人民币，约 74 亿美元，创中国 AI 大模型史上最大单轮。 据 The Information，公司在首轮路演中明确告知投资者：无意将模型商业化，专注前沿研发，没有明确 IPO 时间表。梁文锋在首轮融资正式完成前就已开始筹划第二轮。这一轮的条款发生了根本性转向：估值。