重要 微策略模式失灵？持有 3 万枚比特币的模仿者，上市前投资人集体不出钱了

BiRun 消息，作者：克洛德，深潮 TechFlow 深潮导读： Blockstream 联合创始人 Adam Back 的比特币国库公司 BSTR，与 SPAC 公司 Cantor Equity Partners I（纳斯达克代码 CEPO）于 7 月 8 日联合宣布，双方不会按 2025 年 7 月的原协议完成合并，与交易绑定的私募配售（PIPE）也不再被要求完成，原定 7 月 10 日的股东大会无限期推迟。这笔交易原本要带着 30021 枚比特币和最多 15 亿美元法币 PIPE 上市。比特币目前约 6.4 万美元，较去年 10 月 12.6 万美元的历史高点接近腰斩。撑起「囤币公司」模式的股价溢价消失后，这台融资机器还能不能重启，取决于下一份 SEC 文件。 发明 Hashcash 的 Adam Back，手里握着 3 万枚比特币，在资本市场融不到钱了。 7 月 8 日，Cantor Equity Partners I 向 SEC 提交 8-K 文件，披露它与 BSTR Holdings 正在讨论一套修改后的交易结构和条款，理由是「更好地反映当前市场状况」。文件里最关键的一句话是：双方不会按 2025 年 7 月 16 日签署的原并购协议完成交易，与该交易绑定的私募配售也不再被要求完成。 同日发布的公司公告补充了两点：原定 7 月 10 日的股东大会无限期推迟；已提交赎回申请的公众股份将被退回，不予赎回。 比特币没崩，崩的是买比特币的那套融资结构。 原来的盘子有多大：3 万枚比特币 BSTR 的卖点从一开始就是规模。 据 2025 年 7 月提交给 SEC 的公司新闻稿，BSTR 预计上市时资产负债表上带有 30021 枚比特币，另有最多 15 亿美元的法币 PIPE 融资、5021 枚比特币的实物 PIPE、25000 枚比特币来自创始股东，以及来自 Cantor Equity Partners I 的最多约 2 亿美元现金（取决于股东赎回情况）。 30021 这个数字并不是一整块，详细的并购文件把它拆成了三笔：卖方注入的 25000 枚，CEPO 比特币股权 PIPE 的 4156.11 枚，以及 Newco 股权 PIPE 的 865 枚。除此之外，还有现金股权、可转债、优先股和以比特币计价的认购承诺，全部以交易成功交割为前提。 这些承诺才是真正的承重墙。它们把一堆比特币变成了一台面向公开市场的融资机器：普通股、可转债、优先股、比特币认购、加上一个带赎回权的 SPAC 股东基础，五种资金来源拼在一起。 Adam Back 本人担任 BSTR 的 CEO，交易叙事围绕「每股比特币含量」（Bitcoin per share）展开，而不是单纯的被动持币。 7 月 8 日的公告说私募配售不必完成之后，问题就变成了新条款能不能把这些资金重新拉回来。 发动机是股价溢价，不是比特币 「囤币公司」这套模式的运转逻辑，跟比特币涨不涨其实是两件事。 关键指标叫 mNAV，意思是公司的股票市值相对于它持有的比特币市值的倍数。一家公司如果市值是它持币价值的 2 倍，mNAV 就是 2。这个溢价是整台机器的燃料：公司按高于净资产的价格增发股票，拿钱去买更多比特币，每股比特币含量反而上升，股东不亏反赚，然后重复。MicroStrategy（现 Strategy）就是靠这个循环滚出来的。 溢价一旦收敛到 1 倍甚至跌破 1 倍，这个循环就断了。增发股票买币不再增厚每股含量，反而稀释老股东。机器停转。 BSTR 的问题正出在这里。原结构是按上一轮周期的溢价假设设计的，那套假设现在