软件世界的杠铃化：AI 要杀死中间地带了吗？

据深潮 TechFlow发布，作者：Venture Curator 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 537 家美国独角兽还在背着 2021 年泡沫期的旧估值，而“AI 原生”这个标签正在从加分项变成被拆穿的风险点。对正在融资或持有期权的从业者来说，这篇文章帮你分清哪些估值是真实的，哪些只是没人戳破的纸面数字。 537 家美国独角兽还在背着 2021-22 年泡沫期的估值。它们还真实吗？ 创始人和早期员工通常被教育要把上一轮估值当作记分牌。那是股权结构表上的数字，是新闻稿里的数字，也是所有人用来估算自己股权价值的数字。 但 PitchBook 2026 年第三季度量化展望报告的新数据显示，对美国大多数独角兽来说，这个数字已经好几年没有被市场真正检验过了。 PitchBook 研究了所有活跃的美国独角兽，按它们最近一次完成定价融资的年份分类。 在 964 家活跃的美国独角兽中，312 家最近一次融资在 2021 年，另外 225 家在 2022 年。这意味着 537 家公司（约占整个独角兽群体的 56%）仍然背着风投史上最贵融资时期定下的估值。 现金不会再回来匹配那些数字了。风投基金的分配额仅占资产净值的 7.9%，几乎是长期平均水平 14.5% 的一半。PitchBook 指出，基金回报被 2020 至 2022 年的虚高估值直接拖累。 当这些公司真的去测试价格时，往往撑不住。公开市场投资者拒绝为私募市场价格买单。Chime 上市时的估值较其私募巅峰大幅缩水，二级市场买家对上一轮融资已过去多年的公司，给出的折扣远大于近期完成融资的公司。 这背后还藏着第二个趋势。很多这类公司不是因为做不下去而停滞，而是主动选择不融资、不上市，因为任何新的定价事件都可能逼他们面对一个更低的数字。保持私有、保持沉默，就能让 2021 年的估值停留在纸面上。这就是为什么市场会同时出现创纪录的纸面价值和创纪录的被困价值。 所以独角兽热潮是真的，还是只是一个没人核实过的数字？ 对很多公司来说，两种说法都可能成立。有些公司确实长进了 2021 年的估值，今天轻松就能撑住。但市场没有办法确认哪些公司属于这一类，因为它们从那时起就没有以真实价格融资或出售过。一个四年前的估值不是谎言，只是未经核实。 这正是创始人和员工需要小心的部分。 如果你公司最后一次融资在 2021 或 2022 年，股权结构表上的估值是你股权拥有过的最乐观的数字，不一定等于今天的实际价值。这一点影响你如何谈下一轮、如何考虑行权、以及如何向团队解释他们的期权意味着什么。对投资人也一样：一只基金如果对这些公司显示强劲的未实现收益，那只是在报告账面数字，不是真金白银。 真正的风险不在于估值可能比看上去低，而在于你做融资、招人或行权决策时，把 2021 年定下的数字当成市场今天仍然愿意付给你的价格。 把创业公司叫“AI 原生”，可能反而在伤害你的估值？ 称自己为 AI 公司仍然能拿到估值溢价。但投资人越来越多地问第二个问题：这家公司有多少部分真正因为 AI 而具有防御性？ 这篇分析中的数据表明，市场开始把贴着同样“AI 原生”标签的公司分进截然不同的篮子。 AI 溢价仍然真实存在：Carta 2026 年上半年的数据显示，AI 创业公司在种子轮融到的钱和非 AI 公司差不多，但估值高出大约 50%。 但不是每家 AI 公司都拿到同样的溢价：分析把商品化的 AI 外壳公司定在 3 到 8 倍收入，有粘性专有数据的垂直 AI 产品在 10 到 20 倍，而真正拥有知识产权加专有数据的公司在 25 到 40 倍。 公司越成熟，审查越严：在种子轮。