Ethena 千亿帝国幕后：谁在决定你 LP 的每一分钱流向？这些金库才是 DeFi 真正的主人

据深潮 TechFlow发布，作者：Sealaunch Intelligence 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 当你在前端一键存入稳定币赚收益时，你并不知道这笔钱在底层实际穿越了 14 个协议、跨越多条链、被多次加杠杆循环。这篇文章拆解了 DeFi 金库的流动性暗网：谁在替你分配、谁在与你共担风险、谁又在暗中收割。看懂这张图，你才真正看懂 DeFi 的利润从哪来、风险在哪里。 金库是一种智能合约，它吸收存款并让这些资金产生效益，通常通过将资金配置到 DeFi 协议来赚取收益。用户存入资产，获得份额代币，随着策略盈利，份额的价值会随时间增长。它接近一只基金：汇集资金、共享收益、有明确的投资范围、有收取费用的管理人。区别在于策略本身：金库直接配置到其他 DeFi 协议和其他金库，而不是通过经纪商和托管人。 没有一个金库是孤立存在的，理解它们对生态系统影响的一个有效方式，是把它们想象成一张图。金库连接着存款人、决定资金配置方向的管理人、其配置进入的协议、其持有的资产，以及它持有或被持有的其他金库。两个毫无关系的金库，仍然通过它们共同拥有的一切相连：相同的协议、相同的资产、同一位管理两个投资组合的管理人、同一条链。读懂这张图，你就能知道流动性从哪来，谁决定了它去哪，哪些策略在被使用，哪些资产在如何运转，哪些链和生态具有竞争力，以及哪些协议最终捕获了流动性。 理解金库的一个好类比是：一群共享同一片海的岛屿，而这片海就是流动性。每个金库在水面上看似自我独立，但在水下，它与周围的一切相连。 用户将 USDC 或 USDT 存入金库，金库将其分散配置到 Aave、Morpho、Fluid、Pendle 本金代币、Maple 资金池、代币化国债，有时也配置到其他金库，横跨多条链。存款是一次性操作，其底层是一系列不断变化、再平衡且对存款人完全抽象的配置。 在加密领域，管理这些投资组合的公司被称为策展人，但他们的工作其实很多：信用风控、市场参数构建、资产配置。设定投资范围、选择场所、确定仓位大小，并在出错时承担责任：这是多策略基金中投资组合经理的职责。因此，在本文中我们称他们为策略管理人。 我们绘制了头部多协议金库的图谱，以了解流动性图景的全貌：100 多个金库代表超过 140 亿美元的存款和超过 60 亿美元的 DeFi 借款。下图中的每条线代表一个金库对一个协议的配置。我们只关注配置到多个场所的金库，单协议金库不在考虑范围内。 这张流动性图在现阶段已经很复杂了，未来还会变得更加复杂。更多金库上线，每个金库运行更多策略，随着现实资产、代币化股票和新型生息资产上链，资产数量持续增长。每新增一项都会成倍增加连接，因为新资产或新场所能被所有投资范围允许的金库触达。 配置复杂度正在上升最初的金库更接近聚合器。它们在少数几个借贷市场之间寻找最高收益，将稳定币在它们之间调动，然后给用户一个混合利率。 如今一个金库可以持有的东西如下，而且还在持续增长： 通过 Pendle 本金代币获得固定利率敞口代币化国债、私人信贷，以及越来越多的代币化股票流动性质押资产其他 ERC-4626 金库的份额套息交易杠杆，通过抵押借款再存入的循环仓位我们样本中的金库平均暴露于 14 个协议，最广的接近 50 个。这个覆盖面与金库规模几乎没有关系：低于 1 亿美元的金库，其配置的协议数量往往比它大二十倍的金库还要多。 这些账本越拓越宽，它们之间的重叠就越多。两个策略不同、管理人不同、存款人不同的金库，最终可能为同一个 DeFi 市场提供资金。一个 3000 万美元的金库，往往比一个 10 亿美金的金库出现。