瑞银研报解读：半导体进入分化期，美光 47% 的现金回报率被低估了

BiRun 消息，撰文：Rita 潮向导读美光未来数年累计自由现金流有望超 4000 亿美元，回购禁令解除后理论回购比例可超 40%。这一规模尚未被市场充分定价。 瑞银最新发布 SemiBytes 快报，核心结论指向半导体板块正从全面上涨进入剧烈分化阶段。Kimi K3 带动开源模型规模升级，推升 HBM 与存储需求。模拟芯片板块分化加剧，AI 敞口较高的标的已获 42 倍市盈率溢价，汽车与工业敞口较大的公司估值仍在历史均值附近。Lam Research、博通、希捷、美光、AMD 仍处于极度长仓拥挤区间。 开源模型规模升级带动存储需求上行 Moonshot AI 上周发布 Kimi K3，参数规模达 2.8 万亿，为全球最大开源模型，上下文窗口扩展至 100 万 Token，支持常驻推理模式。 瑞银判断，Kimi K3 的核心叙事是规模扩张。更大的模型、更长的上下文、更高的内存需求。开源模型因利润率较低，单位成本本就低于闭源模型，属于商业模式天然差异，不构成技术突破式颠覆。 更长的上下文窗口带动更大的 KV Cache 需求，开源模型部署需要更多 HBM 与存储资源。英伟达 Nemotron 在开源生态中占据核心位置，瑞银判断英伟达是本轮开源模型讨论中的最大受益者。 美光自由现金流潜力被低估瑞银覆盖显示，美光相对 SK 海力士的估值折价并不合理。 历史上美光相对 SK 海力士存在估值溢价，目前折价已几乎消失，NTM EV/S 约为 0.3 倍。美光在无 EUV 设备的情况下，于 DRAM 1-alpha 和 1-beta 节点实现激进密度提升，在 2XX 层 NAND 产品上保持领先，LP-DDR 市场地位稳固，功耗与单位成本竞争力突出。 美光未来数年至 2028 年，累计自由现金流有望超过 4000 亿美元。公司当前受回购禁令限制，直至 2026 年 12 月 9 日，禁令解除后，理论上可将全部自由现金流用于回购。按当前股价计算，至 2028 年底累计回购比例可超 40%。 这一回购潜力规模可观，尚未被市场充分定价。 持仓拥挤度尚未完全释放瑞银通过拥挤度因子追踪半导体各子板块及个股的持仓集中度，指标范围从负 30 极度做空拥挤至正 30 极度做多拥挤。 半导体板块整体拥挤度已从 6 月底的历史高位回落，瑞银覆盖的 63 只股票中，仍有 12 只处于正 24 以上的极度长仓拥挤区间。拥挤度最高的标的包括 Lam Research、博通、希捷、美光、AMD。美光虽存在估值低估，同时处于极度长仓拥挤状态，基本面向好与持仓过于集中并存。 做空拥挤一端，Skyworks 为负 13.9，Pi 为负 11.0，Entegris 为负 7.9。高通也进入做空拥挤区间，这在瑞银九年数据历史中仅出现过两次。智能手机板块整体处于资金流出状态。 模拟芯片复苏已充分定价内部分化加剧模拟芯片行业已连续四个季度增长高于季节性水平，此前经历八个季度低于季节性增长。瑞银复盘历史数据显示，2009 至 2010 年、2020 至 2021 年两轮复苏周期中，高于季节性增长的持续时间平均为 5 至 8 个季度。 历史上模拟芯片的估值倍数通常在增长拐点前后见顶，随后在高于季节性增长的季度中持续压缩。本轮周期中，市场将估值倍数推至复苏开始后整整四个季度，创下历史新高。瑞银认为，若判断这是一轮更具持续性的上升周期，当前高估值具备支撑逻辑。 板块内部分化极为明显，AI 敞口较高的公司如 Allegro，数据中心收入占比约 20%，获得 42 倍远期市盈率的估值溢价，汽车、工业敞口较大的公司估值。