重要 伯恩斯坦研报解读：存储行业 LTAs 被市场过度悲观，本轮合约具备实质托底能力

BiRun 消息，撰文：Rita 潮向导读伯恩斯坦最新发布内存 LTA 系列报告第三篇，认为市场对 LTAs 的悲观预期存在明显偏差。 新一代合约依托后端加权保证金形成托底机制，机构内部虽存在观点分歧，但一致判断本轮存储行业周期底部压力将有所缓解。 报告给出四只跑赢标的 SanDisk、三星电子、SK 海力士、美光，KIOXIA 获跑输评级，其中 SanDisk 的 NAND 价值重估逻辑尚未被市场充分定价。 保证金架构重构，改变行业合约逻辑空方观点认为，LTAs 的保护力度被市场高估。目前披露的保证金总额约 330 亿美元，相对需保护的数万亿美元收入而言规模有限。若要真正支撑峰值盈利水平，客户需预付数千亿美元级别保证金，实际操作难度较大。 多方回应称，历史上 Hemlock 与 Microchip 的 LTA 之所以最终失效，核心原因在于合同缺乏实质性财务约束力。客户违约后供应商仅能通过法律途径追偿，而诉讼周期内对方或已陷入破产。 新一代内存 LTAs 的机制存在本质差异，核心在于后端加权的保证金结构。客户预先缴纳的现金保证金在合同前期基本不做抵扣，越到后期才逐步返还。随着合同推进，保证金占剩余采购义务的比例持续提升，最高可达 100%，客户违约成本随之递增。若市场价格在两年后才出现大幅下跌，届时客户面临的退出门槛已处于较高水平。 伯恩斯坦研报判断，LTAs 的核心保护价值体现在合同后半段，恰好对应行业最需要支撑的周期下行阶段。 本轮签约客户履约能力显著提升历史上 Hemlock 的客户以太阳能组件厂商为主，这类企业利润率薄、依赖补贴、财务抗风险能力弱，SolarWorld AG 最终破产，Hemlock 即便胜诉也难以收回款项。Microchip 的 PSP 客户则较为分散，以工业厂商、OEM 及分销商为主，需求走弱时履约意愿普遍较低。 本轮签署 LTA 的核心客户为超大规模云厂商及 AI 基础设施提供商。这类企业资产负债表稳健、业务多元化，AI 基础设施投入属于战略级布局。对其而言，因内存短缺导致 AI 算力部署受阻的代价，远高于按合同履约的成本。即便市场价格跌至合同价以下，这类客户的决策逻辑也是“违约是否影响自身 AI 竞争力”。 NAND 供需格局为机构核心分歧点亚洲研究团队对 NAND 持相对谨慎态度。核心逻辑在于：AI 需求主要利好 DRAM 与 HBM，NAND 受益程度相对有限。中国厂商在 NAND 领域的威胁也大于 DRAM，因 NAND 扩产无需 EUV 设备，技术追赶门槛更低。美光方面也曾表示，NAND 供需短缺的结束时点将早于 DRAM。 美国研究团队观点有所不同。其认为 AI 行业正在进入新阶段：早期 AI 训练及基础推理确实主要消耗 DRAM 与 HBM，但当前 AI 应用正向复杂推理、长上下文窗口、智能体等方向演进。为提升模型性能，系统需存储此前搜索的上下文信息（即 KV Cache），这部分数据原本主要存储于 HBM 与 DRAM 中，目前已经开始向 NAND 闪存溢出。NVIDIA Vera Rubin 平台的单 GPU NAND 容量从 4TB 提升至 20 至 21TB，增幅达五倍。 NAND 行业周期滞后于 DRAM 约一个周期。去年同期 DRAM 行业毛利率已达 60%，NAND 仍处于亏损状态。NAND 价格直至去年 8 月才启动上涨，目前仍处于修复阶段。供给端各厂商资本开支优先保障 DRAM，NAND 扩产计划已推迟至 2028 年以后。这意味着 NAND 的供给约束可能较市场预期更为紧张、持续时间更长。 各。