Tiger Research 研报：加密市场变了，叙事造富时代结束，产品力才是门票

BiRun 消息，作者：Tiger Research Reports 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： GameFi 曾两个月吸金 25 亿美元，最后玩家数暴跌 99.7%；2025 年每个月冒出一个新叙事，最后全部崩盘。2026 年上半年，稳定币、DeFi、RWA 这些"老东西"反而活下来了——因为它们终于开始解决真实需求，而不是编故事圈钱。这篇报告告诉你，为什么加密市场正在从叙事驱动转向产品驱动，以及哪些赛道真的找到了产品市场契合度。 2026 年上半年，没有任何一个叙事能带动整个市场。但即便如此，稳定币、RWA、meme 代币、DeFi 和预测市场都在市场低迷期存活下来甚至实现增长。本报告认为，2026 年的加密市场不再由单一叙事驱动，而是在多个细分领域寻找产品市场契合度。 核心要点单一叙事曾经能带动整个市场，现在市场根据真实需求移动。 即使在低迷的市场中，稳定币、DeFi、RWA 和 meme 代币等成熟领域仍在继续存活。 最终，只有那些找到产品市场契合度并从真实用户那里产生真实收入的项目才能生存。 1. 过去叙事驱动的加密市场在加密市场中，叙事一直是集中参与者注意力和吸引流动性的核心力量。推动主要市场周期的领域，比如 DeFi Summer，都被赋予了独特的叙事，市场重复着一种周期性模式，一旦前一个叙事消退，流动性就会转移到下一个叙事。 从宏观层面来看，加密市场经历了四个主要周期，每个周期都由单一叙事主导整个市场： 2020年：DeFi 2021 年：NFT/P2E/GameFi 2022 年：L1/L2 竞争 2024 年：Restaking 在叙事驱动的增长故事中，GameFi 产生了最极端的结果。 Square Enix 和育碧等主要传统游戏发行商进入这个领域，仅 2022 年第一季度，游戏领域就吸引了 25 亿美元的资金流入。但无法展示真实产品市场契合度的领域无法持久。该领域的旗舰游戏 Axie Infinity 的平均月活跃玩家数下降了 99.7%，从 2022 年 1 月的 280 万峰值降至 2026 年 5 月的约 8000 人。这清楚地说明了主要建立在理由和资本基础上的叙事会以多快的速度崩溃。 2. 去年消耗的叙事正如我们之前报告中所述，2025 年标志着这种叙事消费模式的顶峰。在 AI 代理叙事之后，几乎每个月都会出现一个新叙事，轮换的速度不断加快。 表面上看这非常浪费，但很难否认这种快速的叙事轮换正是保持散户投资者注意力的关键，并因此成为当今市场的核心驱动力。即便如此，市场对这些过去叙事的潜在需求是针对代币本身，而不是产品要解决的问题。 3. 没有需求的供给创新一个例子说明了大多数过去的叙事是如何发展的。 一个去中心化社交媒体项目出现，围绕现有平台垄断收入并让创作者得到不足补偿的问题展开。它提出了降低费用、将内容所有权和收入归还给创作者的愿景。 代币奖励：早期参与者获得代币奖励，随着人们仅通过在平台上活跃就能赚钱的故事传播，市场兴趣增长。 用户流入和扩张：类似项目跟进，围绕最小可行产品发行代币，通过空投和流动性激励吸引用户，生态系统的市值和交易量快速扩张。 产品开发停滞：代币价格和奖励规模开始超越产品本身。一旦筹款和初始分发完成，开发和用户增长停滞，创作者补偿的原始问题仍未解决。 流动性退出：从来没有足够多的用户群体强烈感受到这个问题，流入的资本追逐的是价格升值而不是产品，所以一旦叙事达到顶峰，流动性和用户就会同样快速离开。 这种模式在几个叙事中重复出现，市场最终认识到，没有潜在需求的供给创新意义不大。市场开始确认，