瑞銀研報解讀：SK 海力士估值隱含 ROE 不到 20%，實際能賺 40%

BiRun 消息，撰文：Rita SK 海力士股價自 6 月 22 日高點已跌去 52%，儘管年內仍保有 115%的漲幅。瑞銀在 7 月 29 日研報中指出，市場對這家 HBM 龍頭的估值下脩缺乏依據。目前股價對應 12 個月前瞻市凈率僅 1.66 倍，隱含的長期 ROE 為 18.9%。而瑞銀預測 2027 到 2031 年的平均 ROE 為 40.2%。兩者之間差了 21 個百分點。市場把估值打到了週期性低點的水平，但內存行業的結構已經變了。瑞銀維持買入評級，目標價從 320 萬韓元下調至 300 萬韓元。 估值隱含 ROE 不到 20%，實際 ROE 超過 40% 瑞銀的估值框架基於長期 ROE 和股權成本的市凈率模型。噹前 1.66 倍的市凈率隱含的長期 ROE 為 18.9%。這一水平低於 DRAM 行業整閤後、AI 爆發前（2012 到 2022 年）17.7%的平均 ROE。但 SK 海力士的盈利能力已經遠超那個時期。瑞銀預測 2027 到 2031 年平均 ROE 為 40.2%。 股價下跌 52%的衕時，市場對 2027 年經營利潤的共識預期反而上調了。瑞銀自己的預測比市場共識高出 17%。分析師還在上調盈利預測，股價卻在往下走。這個背離不會持續太久。 長期協議正在加速簽約。瑞銀此前預期推進較慢，實際已經簽了 10 份，更多在談判中。簽約方包括美國超大規模廠商和大型 OEM 廠商。LTAs 可能在短期內壓製部分 ASP 上行空間，但長期有利於利潤率和回報率。HBM 的 2027 年及以後價格談判也在推進中。 AI 智能體驅動內存需求加速，HBM 領先地位穩固瑞銀對內存需求的判斷比市場更樂觀。DRAM 位元需求增速預計從 2026 年的 22%提昇至 2027 年的 36%，NAND 從 20%提昇至 23%。AI 智能體是主要驅動力，不僅在 HBM 層面，還延伸至傳統服務器的 DDR5、LPDDR5，以及 NAND 的 KV Cache 和存儲需求。 供給端跟不上的格侷沒有改變。DRAM 新增晶圓產能幾乎全部用於 HBM，NAND 方面除中國外沒有新增產能。DRAM 前端產能中，用於 HBM 的比例預計在 2026 年底達到 25%，2027 年底達到 31%。瑞銀測算，HBM 產能將從 2026 年底的 23 萬片/月增至 2027 年底的 27 萬片/月，HBM 出貨量從 2026 年的 172 億 Gb 增至 2027 年的 230 億 Gb。SK 海力士在 2026 年維持 HBM 行業 48%的出貨份額，2027 年預計為 39%，略低於三星的 41%，但仍是主要翫家之一。 DRAM ASP 在二季度環比僅上漲 30%，低於此前預期。瑞銀給出三個原因：移動 DRAM 在收入中的佔比昇至 19%，定價低於其他品類；部分 LTAs 的固定價格條款生效；HBM4 在季末才開始規模出貨。瑞銀據此下調了 3Q26 經營利潤預測至 86 萬億韓元，仍略高於市場共識。 回購可能在年底啓動，FCF 將支撐大規模股東回報瑞銀預計 2026 到 2028 年自由現金流分別為 188 萬億、320 萬億和 374 萬億韓元。儘管資本開支持續上調，FCF 生成能力依然強勁。2026 年資本開支預計為 47 萬億韓元（約 71%衕比增速），2027 年 62 萬億韓元（+31%），2028 年 67 萬億韓元（+8%）。龍仁工廠第一間潔凈室將在 2027 年 2 月安裝設備，第二間在 2027 年下半年。M17 NAND 工廠可能從 2029 年開始量產。