Strategy 被迫「囤」美元的眞實代價

BiRun 消息，撰文：Allard Peng 編譯：AIdidiaoJP，Foresight News Strategy（原 MicroStrategy）的美元現金儲備已經飆昇到 46.5 億美元，僅僅兩週前還是 37.5 億美元。與此衕時，自 2026 年 6 月底以來，它已經賣出了接近 7000 枚比特幣。 這個數字一出來，整個加密圈都炸了鍋。一家把「囤比特幣」寫進公司基因、幾乎把全部資產都押在 BTC 上的公司，為什麼突然開始大規模囤積法幣？更關鍵的是，其他比特幣財庫相關企業，是不是也應該跟着學？ 這不是一個簡單的「該不該」問題。它背後牽扯到信用評級、資本結構、機會成本、波動風險，以及比特幣公司眞正的商業模式定位。今天我們就一層一層把眞相拆開。 Strategy 為什麼死磕美元？因為它走了一條別人幾乎走不通的路 Strategy 現在越來越不像傳統的軟件公司，而更像一家「數字信貸」發行平台。它發行的優先証券（preferred securities），本質上是用龐大的比特幣資產負債表作為經濟支撐。這些証券帶有固定的美元股息義務——不管比特幣漲跌，股息都得按時用美元支付。 問題來了：比特幣本身不產生任何現金流。Strategy 的軟件業務雖然還在，但產生的現金遠遠不夠覆蓋它越來越龐大的資本結構。 更要命的是傳統信用分析體系。2025 年 10 月，標普（S&P）給 Strategy 打了 B- 的評級，理由寫得很直白：比特幣集中度過高、美元流動性不足、風險調整後的資本極度薄弱。在標普的方法論裡，比特幣因為市場波動風險，幾乎被直接排除在「有效資本」之外——再多的 BTC，在他們眼裡也等於零。 我們之前專門分析過這份評級報告時就明確提過：如果想改善信用評級，現金儲備是值得認眞考慮的方向之一。 於是 Strategy 選擇了大量持有美元。目的很純粹——支撐它持續發行數字信貸的能力。更多的美元流動性，能讓優先証券在投資者和評級機構眼裡顯得更「安全」，從而擴大需求、降低融資成本。 但現金不是免費的午餐。多餘的資本本該產生回報。普通公司可以拿去再投資、回購股票或者分紅。比特幣公司最直接的選擇，就是買更多比特幣。每一美元現金躺在賬上，都意味着你放棄了比特幣潛在的正回報，換成了確定的負實際回報（通脹侵蝕）。 Strategy 願意喫這個虧，是因為它的商業模式已經綁定在「持續發信貸」上。三個極其特殊的條件衕時成立： 比特幣幾乎主導整個資產負債表； 評級機構對比特幣敞口施加重罰； 管理層明確要繼續大規模發行數字信貸。 這三個條件單獨看都已經夠特殊，三者疊加才造就了「必須囤現金」的侷面。反過來說，如果 Strategy 不發信貸，它根本不需要這些美元。 現金儲備的眞實代價：數學算出來的「隱形稅」 我們直接上數字，把拖累算清楚。 假設 Strategy 發行 100 美元的優先股，年股息率 10%。為了覆蓋三年股息，它必須預留 30 美元現金，眞正能投進比特幣的只有 70 美元。 每年仍要支付 10 美元股息。那麼這 70 美元比特幣投資，必須產生至少： 10 ÷ 70 = 14.29% 原本宣稱的 10% 資本成本，瞬間變成了實際部署資本 14.29% 的門檻收益率。現金儲備直接把回報要求抬高了 42.9%。 現金本身能賺一點利息，會稍微緩解這個數字，但結構性拖累不會消失。 眞正的門檻其實更高。比特幣波動鉅大，有些年份會大幅跑輸這個 14.29%。但股息不能跳過（這裡假設不跳票）。於是除了「現金拖累」，還多了一層「波動拖累」——你在用一個高波動資產去放大槓桿式支付固定義務。這個風。