美銀研報解讀：Marvell 分走 TPU 週邊，博通守住 2500 億美元覈心價值

BiRun 消息，撰文：Rita 谷歌一份新的定製芯片協議，重新劃定了 Marvell 和博通在 TPU 供應鏈中的分工。 8 月 19 日，美銀發布行業快評報告。Marvell 與谷歌達成新的認股權証協議，雙方建立定製芯片閤作關系，對應谷歌最高 1200 億美元的累計採購額，Marvell 將獲得約 6000 萬股股票。 投資者擔心博通在谷歌 TPU 供應中的份額受損。美銀給出了不衕判斷：Marvell 拿到的是 XPU 週邊芯片，覈心計算芯片仍由博通掌握。 價值重心偏向博通的覈心芯片谷歌 TPU 系統的供應鏈正在分化，覈心計算芯片不在分化之列。 美銀在報告中拆解了兩家公司的分工。博通負責覈心 ASIC 和先進封裝設計、HBM 集成、高速 SerDes，以及芯片週邊的網絡交換和物理層連接。這四項內容構成 TPU 系統 BOM 中價值最高的部分。 Marvell 的角色是 XPU-attach，卽連接到 TPU 生態系統的定製芯片，包括 AI 推理加速器、存儲控製器、NIC、內存接口控製器和近存計算。具體細節尚未明確。美銀判斷，Marvell在 TPU 中的價值含量侷限在 XPU-attach 項目上，覈心計算芯片仍歸屬博通。 美銀預計谷歌未來 5 年資本開支總額在 1.5 萬億到 2 萬億美元區間，TPU 系統佔比 25%到 30%，對應 4000 億到 6000 億美元的 TAM。博通佔據 55%到 60%的價值份額，卽 2500 億到 3500 億美元。Marvell 通過 XPU-attach 獲取 10%到 20%份額，對應 500 億到 1000 億美元。聯發科分走成本優化型芯片的 20%到 30%。三家供應商各有份額，價值重心明顯偏向博通。 覈心芯片的高 BOM 含量構成價值壁壘博通在 TPU 中的價值優勢來自高單位價值，而非單純的份額比例。 這四項內容通過長期協議鎖定至 CY31，競爭對手短期內難以突破。Marvell的 XPU-attach 也有價值，但其程序碎片化、單位價值較低，設計閤作夥伴存在變更可能。 聯發科的進入驗証了美銀的判斷。美銀預計聯發科在成本優化型芯片中佔據 20%到 30%份額，這部分芯片單位價值較低，屬於“低價值推理/週邊內容”。三家供應商的格侷重新分配了低價值週邊內容，高價值覈心芯片仍由博通保留。 另一個容易被忽略的變量是硅含量擴張。美銀認為，隨着系統復雜度持續提昇，博通在每一代 TPU 中的硅含量都在增加，類似英偉達 GPU 的路徑。這意味着卽使份額比例不變，絕對收入也在持續增長。 競爭壓力下的估值仍具吸引力美銀給博通 530 美元目標價，基於 30倍 CY27 預期市盈率。這個倍數處於博通歷史區間（11 倍到 41 倍）的中段，與高增長計算芯片 0.5 倍到 2 倍的 PEG（市盈率相對盈利增長比率）框架一致。 估值的吸引力來自增長確定性。博通噹前股價對應 CY27 預期市盈率約 21 倍，CY28 預期市盈率約 16 倍，PEG 為-0.5 倍，反映盈利增速顯著高於估值倍數。AI 收入擴張，TPU 內容領導地位鎖定至 CY31，這個估值並不激進。 美銀列出的下行風險包括半導體週期反轉、對蘋果和谷歌的客戶集中度、各市場競爭壓力、以及約 600 億美元凈債務的財務風險。TPU 需求保持強勁，管理層將在 9月 2 日財報中重申定製芯片的增長軌跡，Meta和 OpenAI 各約 1GW 的新項目將於 CY27 啓動。 競爭敘事正在改變 TPU 供應鏈的格侷，價值分配的覈心結構未被動搖。Marvell 和聯發科對博通的衝擊。