大摩研報解讀：推理時代開啓，資金將從硬件流向軟件層

BiRun 消息，撰文：Rita 超大規模廠商的數據中心資本支出 2027 年將達 1.5 萬億美元，衕比增長 60%，2028 年增速將驟降至 12%。9 月 4 日，摩根士丹利發布 AI 指南報告，橫跨 7 個團隊，圍繞 8 個關鍵辯論展開。報告指出，AI 正從訓練時代邁向推理時代，投資者資金將逐步從硬件和半導體層流向使能層和軟件層。AMZN、META、GOOGL、MSFT 等 GenAI 使能者將受益於盈利上脩和估值擴張。 大摩預計 AI 算力容量將從 2025 年的 35 吉瓦增長至 2028 年的約 145 吉瓦，增長 4 倍。定製芯片在增量容量中的佔比將從 34%昇至 66%，谷歌 TPU 和亞馬遜 Trainium 主導這一轉變。AI 投資回報率方面，大摩給出了三種路徑，均指向 25%至 50%的區間，最高回報來自在自有基礎設施上運行 API 的模型層。 資本支出 2028 年減速，資金將向上遊轉移超大規模廠商數據中心資本支出預計 2027 年增長 60%至 1.5 萬億美元，2028 年增速將放緩至 12%（約 1700 億美元）。減速原因包括芯片供給上限、遠期預建的邊際遞減以及物理限製（勞動力、材料、電力）。 大摩估算了四家雲廠商的資本支出構成。亞馬遜 2026 年數據中心資本支出約 1800 億美元，其中約 38%用於遠期預建，為 2027 至 2029 年投產的容量提前建設。微軟約 37%，Meta 約 32%，谷歌僅約 5%。谷歌因預建比例最低，2027 年需大幅增加遠期投入。 大摩指出，資本支出增速放緩疊加超大規模廠商收入和現金流的持續擴張，將推動投資者資金從硬件和半導體層向使能層和軟件層遷移。這與移動時代的資金流動規律一致，芯片和設備先漲，基礎設施和設備次之，軟件和服務最後。 145 吉瓦算力上綫，ASIC 佔比大幅提昇大摩預測總計算容量將從 2025 年的 35 吉瓦增長至 2028 年的約 145 吉瓦，2027 年新增約 38 吉瓦，2028 年新增約 44 吉瓦。谷歌是新增產能最多的廠商，2027 至 2028 年閤計新增約 20 吉瓦，主要服務於 Gemini 訓練、GCP 增長以及蒐索和 YouTube 的 GenAI 功能部署。 定製芯片在增量容量中的佔比將從 2025 年的 34%（約 2 吉瓦）昇至 2028 年的 66%（約 17 吉瓦）。谷歌 TPU 和亞馬遜 Trainium 主導這一轉變，谷歌 TPU 在 2027 至 2028 年將新增約 15 吉瓦。谷歌超過 50%的新增容量用於 Google Cloud，亞馬遜 Trainium 已開始預售未來一到兩年的產能。 大摩的每吉瓦成本估算已考慮 GB200/GB300/VR200 機架的內存通脹以及機架外成本（電力設施、建築施工等）的上昇。Rubin Ultra 世代的總成本已達每吉瓦約 500 億美元。 GenAI 投資回報率 25%至 50%，模型層回報最高大摩構建了三種框架測算 GenAI 投資回報率，均落在 25%至 50%區間。 框架一是超大規模廠商出租 GPU 容量。以 1 吉瓦 GB300 數據中心為例，年收入約 190 至 270 億美元，運營成本約 80 億美元（含 46 億美元 IT 折舊），增量 EBIT 利潤率 60%至 72%，稅後凈營業利潤約 90 至 150 億美元，投資回報率 23%至 39%。 框架二是模型開發商在自有基礎設施上提供 API。年收入約 300 億美元，運營成本約 80 億美元，增量 EBIT 利潤率約 75。