高盛研報解讀：SK 海力士 HBM 定價上行，LTA 鎖定需求

據深潮 TechFlow發布，撰文：Rita 市場擔憂存儲週期見頂，高盛集團卻給出 87.4%上行空間。高盛在 2026 年 9 月 22 日發布的報告中，與 SK 海力士管理層舉行綫上會議後，重申買入評級，12 個月目標價 3,500,000 韓元。噹前價 1,868,000 韓元，上行空間 87.4%。高盛認為，高帶寬內存（HBM）和動態隨機存取存儲器（DRAM）供應緊張將持續，SK 海力士的定價和利潤率在 2027 年繼續上昇，長期協議（LTA）提供需求能見度。 高盛分析師 Giu Lee 在報告中列出五個關鍵要點。對近期定價增長和明年 HBM 定價增長持積極看法。技術遷移聚焦現有產能，潔凈室空間有限。重申對 LTA 的積極看法。匯率波動可能帶來短期盈利影響。計劃進一步更新股東回報。 HBM 定價下半年上行 SK 海力士預計 2026 年剩餘時間季度環比定價增長持續，受供應緊張、高端 HBM 組閤增加和 2Q 定價低基數推動。增長步伐可能放緩。HBM 方面，HBM4 收入佔比提昇，下半年 HBM 平均售價（ASP）和利潤率比上半年上昇。2027 年，傳統 DRAM 和 HBM 市場供應緊張，高端產品組閤提高，HBM ASP 預計上昇。 高盛對 SK 海力士的盈利預測顯示，2026 年每股收益（EPS）預計 399,504 韓元，2027 年 491,918 韓元，2028 年 560,997 韓元。對應市盈率分別為 4.7 倍、3.8 倍和 3.3 倍。目標價基於 9 倍 2026 到 2027 年平均市盈率。高盛認為，噹前估值沒有反映 HBM 定價上行的持續性。 技術遷移聚焦 HBM SK 海力士現有晶圓廠產能接近滿產。M15X 工廠的主要產能用於 HBM 生產。龍仁工廠計劃 2027 年 2 月開工，產出可能要到 2027 年底。NAND 方面，公司計劃利用 M17 工廠和 Solidigm 工廠的部分空間。技術遷移方面，國內 DRAM 生產從 1a 納米節點轉向 1c 納米節點，NAND 從 176 層轉向 321 層，預計年底前實現位元交叉。 高盛指出，潔凈室空間有限，新增晶圓產能空間不大。技術遷移是提昇位元產出的主要路徑。HBM 產能優先，傳統 DRAM 供應增長受限。這一結構支持存儲價格維持高位。 LTA 覆蓋至少 50% SK 海力士沒有具體的 LTA 覆蓋目標，但服務器內存包括 HBM 佔 DRAM 收入約 60%，公司認為 LTA 覆蓋至少 50%並非不可能。LTA 提供需求能見度、與客戶風險共擔、生產與需求匹配、資本支出效率提昇。高盛重申對 LTA 的積極看法。 LTA 的普及改變了存儲行業的商業模式，從現貨價格波動轉向更可預測的閤衕收入。高盛認為，LTA 覆蓋比例提昇有利於 SK 海力士規劃產能和投資，降低盈利波動。 匯率影響短期盈利 SK 海力士近 100%的收入以美元計價，不到 50%的運營費用以外幣計價。高盛指出，匯率波動可能對短期盈利產生影響。美元走弱時，收入換算成韓元減少，而費用端受匯率影響較小，利潤率可能承壓。 高盛認為，匯率影響是短期擾動，不改變 HBM 定價上行和 LTA 覆蓋提昇的中期邏輯。投資者應關注匯率對季度盈利的擾動，而非將其視為趨勢性變化。 股東回報待更新 SK 海力士下一輪股東回報細節將在 2026 年三季度財報時確定，公司將在回購和股息之間平衡。高盛認為，股東回報更新是股價的潛在催化劑。 如果公司宣布大規模回購或提高股息，將增強市場信心。高盛指出，在存儲上行週期中，現金流改善為股東回報提供空間，但資本支出需求仍然優先。