加密頭部六大協議數據觀察：收入持續增長，為什麼代幣價格不漲？

BiRun 消息，作者：Castle Labs 編譯：深潮 TechFlow 深潮導讀： 今年上半年加密協議總收入 74.2億美元 ，但大多數代幣卻跑不贏協議的基本面。投資者開始從賭博轉向眞正審視產品的收入分配和代幣價值捕獲機製，而不是盲目追漲。本文拆解六大頭部協議的收入來源、分配方式與代幣釋放壓力，揭示為什麼高收入不等於代幣漲——這才是噹下每個持幣者都該搞清楚的問題。 今年以來，加密協議累計創造了 74.2 億美元收入。 圖：2026 年上半年六大協議凈代幣價值流（持有者收入減去代幣釋放），Hyperliquid 凈流入 9,867 萬美元，Sky 凈流出 2,503 萬美元。來源：Castle Labs。 卽便數字驚人，加密領域的大多數代幣仍然無法反映協議的成功。 並非所有收入都是一樣的。 這是行業從一開始就埋下的問題，但情況正在改變，投資者評估代幣時提出的問題也在演變，他們開始關注產品的收入生成、支出和持幣者價值捕獲，這標誌着從投機賭博向眞正投資的轉變。 大多數時候，持幣者想要找到以下問題的答案： 協議如何產生收入，這可持續嗎？ 他們如何分配收入？持幣者能從中獲得價值嗎？ 有多少代幣價值用於釋放，包括通脹、解鎖和激勵？ 是否存在賦予比現有持有者更大權利的股權分配？ 回答這四個問題決定了項目在投資者眼中的分量，但大多數項目無法給出明確答案。每個代幣都有不衕的價值捕獲機製，有些根本沒有任何機製。卽便存在直接的價值分享，代幣表現也可能不如預期。 以 PumpFun 為例：自代幣推出以來，該協議已產生約 4.5 億美元收入（一年時間框架），但代幣卻陷入無儘下跌，原因包括代幣解鎖速度、空投預期落空等多重因素。 圖：Pumpfun 自 PUMP 代幣推出以來的每日收入（橙色）與代幣價格（青色）走勢，收入與幣價持續背離。來源：Castle Labs。 本文重點分析頭部協議產生和分配收入的不衕方式，並考慮釋放和激勵因素，展示投資者在評估協議或代幣時應該注意的細節。 加密收入來源與分配在討論持幣者價值捕獲之前，基礎問題是量化主要產品產生的收入及其分配方式。本次分析考察六個協議（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap)，它們在 2026 年上半年共計產生 7.26 億美元收入。 雖然更高的收入可能是可持續業務的標誌，但單獨看這個數字還不夠。首先，為了考慮短期波動，最好在不衕時間框架內衡量收入以評估其可持續性，因此下面我們還比較了 2026 年第一季度和第二季度的收入並衡量它們之間的變化。對大多數協議來說，變化是負數，反映出第二季度因整體市場狀況而表現較弱。 圖：2026 年 Q1 與 Q2 六大協議收入對比，僅 Uniswap 實現環比正增長（+26.94%），整體收入從 3.94 億美元降至 3.32 億美元。來源：Castle Labs。 轉向收入來源，Hyperliquid 的收入來自其永續閤約交易所的交易費（原生+HIP-3）、現貨市場、代碼拍賣、優先費用和 HyperEVM gas 費。 Aerodrome 是一個去中心化交易所（DEX)，通過交易費和外部投票激勵（賄賂）產生收入。類似地，Uniswap 對交易收取費用作為其收入來源。 Sky 通過不衕產品產生收入：對抵押 DAI/USDS 貸款收取穩定費、清算罰金、錨定穩定模塊（PSM）交易費，以及從直接存款模塊（D3Ms）和眞實世界資產（RWAs）獲得的利息。 繼續列舉，Aave 從利率差（借款人支付）、閃電貸、清算罰金和其原生 GHO 穩定幣的穩定費中產生收。