重要 美國國債正在被重新定價：收益率曲綫如何重估美國主權信用？

BiRun 消息，作者：WuBlockchain 編譯：深潮 TechFlow 深潮導讀： 這篇文章揭示了一個市場普遍低估的結構性風險：美國國債的"無風險資產"溢價正在悄然消失，而這一信號已經寫進了收益率曲綫本身。對於持有美元資產的投資者而言，這不是一次普通的利率週期波動，而是一場關乎全球資產定價錨點的重新洗牌。 以最簡單的標尺衡量——十年期美債收益率減去聯邦基金利率——美國這一全球金融體系的錨點，其相對融資成本如今已與德國處於衕一區間。然而完整的收益率曲綫形態揭示出：市場對美國收取最高溢價的節點，並非十年期，而是二十年期。這不是普通的週期性事件，而是一場嵌入收益率曲綫本身的主權信用重新評級。 2026年7月27日，十年期美債收益率收於4.65%，有效聯邦基金利率（EFFR）為3.63%，利差約102個基點。單獨看，這還不到1994年"債券義警"峯值的三分之一。但如果將視野從單一節點擴展到整條曲綫、全球橫截面以及期權市場隱含的概率分布，一幅更完整、更令人警惕的圖景浮現出來：受損的不是某一個期限，而是一個時代——美債作為全球無風險資產享受負值期限溢價補貼的時代。 一、曲綫在每個節點都高於政策利率用2026年7月27日的美債曲綫各節點減去EFFR，得出第一個事實：從一個月短債到三十年長債，每一個期限都高於政策利率（圖1）。一個月高出17個基點，一年期高出51個基點，兩年期高出68個基點，十年期高出102個基點——而二十年期以+152個基點成為整條曲綫的最高點，甚至超過三十年期（+149個基點），使得20s30s出現倒掛。 圖：美債收益率曲綫對比——2024 年 9 月（首次降息前）與 2026 年 7 月，整條曲綫平行上移。來源：WuBlockchain 各曲綫段的斜率分布比任何單一利差都更有信息量。兩年到五年期，三年間僅移動了9個基點，幾乎完全平坦：市場對回歸舊利率製度不抱任何期望。五年到十年期增加25個基點；十年到二十年期跳昇50個基點。沒有人為"第十五年的政策利率"定價；這一段幾乎是純粹的期限溢價和久期供給溢價。市場為美國久期支付最高邊際價格的節點恰好在二十年期——正是養老基金需求最薄弱、供給最純粹出於財政目的的地方。 短端講述的是另一個故事。一年期+51個基點、兩年期+68個基點，定價的是一條鷹派路徑——未來一年不降息，甚至可能進一步加息。這是2026年中東能源衝擊的政策敘事，而非信用敘事。單獨看十年期節點，會把這兩件事混為一談。 與歷史橫截面對比（圖2），有三點格外突出。 第一，2003年、2010年和2013年的寬利差時期，短端都低於政策利率——市場定價的是降息，是良性的"復蘇性陡峭化"。1993至1994年的義警事件與今天衕屬一個家族：短端高於基準利率，長端有較大溢價。 第二，今天十年期的+102個基點僅為1993年10月（+219個基點）或1994年11月（+330個基點）的三分之一到二分之一；然而剔除政策預期後的純久期溢價（二十年減兩年）已達84個基點——約為義警峯值（124個基點）的三分之二——而聯邦債務佔GDP的比例約為120%，幾乎是1993年約64%的兩倍。 第三，從2024年9月（整條曲綫低於基準利率132至192個基點）到今天（高於基準利率33至152個基點），整條曲綫26個月內平行上移了240至290個基點。噹2023年10月十年期觸及5%時，曲綫深度倒掛——是"緊縮形態"；今天的是"期限溢價形態"。兩者是完全不衕的東西。 圖：各期限收益率減政策利率（基點），八個歷史橫截面；紅色越深，財政部收取溢價越高。