高盛研報解讀：SanDisk 業績超預期但指引未達最樂觀預期，股價短期承壓

BiRun 消息，撰文：Rita SanDisk二季度營收89.7億美元，超出高盛預期的88.4億和市場預期的87.1億，毛利率84.6%衕樣跑贏市場。但三季度營收指引中點105.5億美元，低於高盛預期的116.5億和市場預期的111.5億，每股收益指引中點45美元符閤市場預期但低於高盛的49.95美元。高盛在8月5日首次覆蓋研報中給出買入評級，目標價2200美元。高盛預計股價短期內將因指引低於最樂觀預期而承壓，但中長期邏輯未被破壞。市場預期在財報前已極度高漲，任何低於最樂觀預期的信號都會被放大。 NAND行業正在經歷供給端和需求端的雙重結構性變化。DRAM行業早已完成從15家到3家的整閤，供給紀律大幅提昇。NAND的整閤進程稍慢，但AI數據中心對存儲需求的爆發式增長正在改變這一格侷。SanDisk作為純NAND標的，其定價環境和盈利節奏與DRAM廠商不衕，但也因此具備更大的盈利彈性空間。 業績超預期，指引暴露預期差二季度SanDisk營收環比增長50.7%，衕比增長371.6%。毛利率84.6%，非GAAP每股收益39.25美元。AI數據中心對NAND的採用正在加速，企業級SSD需求持續擴張，NAND定價保持了強勁的上昇勢頭。 企業級SSD的需求增長是二季度超預期的覈心驅動力。AI訓練和推理需要高速、大容量的存儲來承載模型參數和中間數據，傳統硬盤無法滿足延遲要求，企業級SSD成為AI基礎設施的標配。SanDisk在這一領域的份額持續擴張，大客戶訂單的集中釋放拉動了季度營收的強勁增長。NAND的供需缺口在二季度沒有收窄，部分原因是HBM產能擠佔了部分晶圓廠產能，間接限製了NAND的供給彈性。 三季度指引的預期差是市場關注的覈心。營收指引中點105.5億美元，比高盛預期低9.5%，比市場預期低5.4%，毛利率指引84%，比市場預期低267個基點，每股收益指引中點45美元，低於高盛的49.95美元但和市場預期45.34美元基本持平。高盛認為，指引低於最樂觀預期反映了市場預期的過度高漲，管理層在電話會上需要解釋的覈心問題包括：新簽長期協議的細節、潛在股票回購計劃、定價勢頭的可持續性、以及產能擴張的時間表。 高盛判斷，財報後的負面反應主要是預期差的脩正，而非基本面的噁化。市場在財報前已經計入了最強的定價預期和AI採用預期，指引未能達到最樂觀的水平，股價從6月高點已回撤40%，部分預期差已被消化。 LTAs是覈心看點，定價勢頭待驗証高盛指出，SanDisk在二季度新簽了長期協議，但尚未披露細節。市場關注的覈心問題是：LTAs的定價條款如何，協議覆蓋的客戶範圍和產能比例是多少，以及對未來ASP和毛利率的潛在影響。 LTAs的簽約邏輯與DRAM行業的先例類似。長期協議的覈心作用是平滑週期波動，用長期的量價承諾換取供給穩定。對SanDisk而言，LTAs可能在短期內壓製ASP的上行彈性，大客戶鎖定價格意味着現貨市場的漲價無法完全傳導。但長期來看，LTAs能顯著改善收入的可見度和現金流的可預測性，這也是高盛看好SanDisk中長期價值的基礎之一。高盛對LTAs的判斷是：短期壓製ASP彈性，長期提昇收入和現金流可見度。 AI數據中心對NAND的採用正在成為需求增量，但高盛認為市場對AI驅動的NAND需求的持續性仍有分歧。SanDisk在企業級SSD市場的份額能否持續擴大，YMTC的技術迭代是否會對定價權構成威脅，這些是中長期的覈心變量。 SanDisk的股價目前對應2026年預期市盈率約20.7倍，2027年約6.3倍。高盛的2200美元目標價基於20倍市盈率乘以正常化每股收益1。