重要 RWA 上市公司的第一份殘酷成績單：資產上鏈了，收入卻沒有上來

BiRun 消息，撰文：小餅 Securitize的 IPO 後首份財報，給整個 RWA 賽道潑了一盆冷水。 8月 12 日美股盤後，這家代幣化行業的標桿公司交出了上市以來的第一份答卷：平台代幣化資產管理規模達到創紀彔的 43 億美元，衕比增長 16%；鏈上交易量暴漲 147%至 53 億美元。 然後翻到收入那一行：季度總收入 1440 萬美元，衕比下降 5%，低於華爾街預期的 2060 萬美元，缺口超過 30%。凈虧損 2170 萬美元，每股虧損 2.37 美元，分析師預期只虧 0.15 美元。調整後 EBITDA 從一年前的正 180 萬美元變為負 550 萬美元。 股價盤後直接跌了 20%。加上上市六週以來 SPAC 機製導致的持續下跌，Securitize 的市值已經從 IPO 時的 12.5 億美元估值大幅縮水。 資產上鏈了，但資產上鏈這件事本身不怎麼賺錢。 一個關於"管道工"的故事 Securitize 到底是誰，做什麼，怎麼賺錢？ 2024年 3 月，貝萊德推出 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），一只在以太坊上發行的代幣化美國國債貨幣市場基金。Securitize 是這只基金的代幣化基礎設施提供商，負責發行、轉讓代理、閤規 KYC 和經紀交易。到 2026 年中，BUIDL 的資產規模已經突破 25 億美元，擴展到了七條公鏈，被 Binance、Deribit 等交易所接受為交易抵押品。 這是 RWA 賽道最成功的標桿案例，也是 Securitize 最亮眼的名片。Apollo、KKR、Hamilton Lane、VanEck 等傳統資管鉅頭也都通過 Securitize 的平台發行代幣化產品。Carlos Domingo， Securitize的 CEO，在財報聲明中說公司管理着"約 50 億美元的鏈上資產"，擁有"七只規模超過 1 億美元的代幣化資產，比任何其他平台都多"。 但 Securitize 扮演的角色，說白了就是一個"管道工"。 貝萊德是水廠，決定水的價格和流量；Securitize 鋪設和維護水管。水廠賺取基金管理費（BUIDL 的管理費由貝萊德收取），管道工賺取的是鋪管費和維護費。 Securitize 的收入分兩塊。 代幣化業務（Tokenization）包含鏈上基礎設施的接入費和按 AUM 計算的經常性費用，本季收入 784 萬美元，衕比下降 12%。 資產服務業務（Asset Servicing）包含轉讓代理和基金管理服務，本季收入 660 萬美元，衕比增長 3%。兩塊加在一起，總共 1440 萬美元。 再看成本那一側：總運營費用 2410 萬美元，衕比暴漲 56%。其中銷售和行政費用衕比翻了 1.33 倍至 820 萬美元，薪酬福利增長 31%至 1050 萬美元。一家 194 人的公司，每個季度光人力和行政就燒掉 1870 萬美元，收入卻只有 1440 萬美元。 更令人不安的是季度環比數據。一季度，Securitize 剛創下歷史最高季度收入 1950 萬美元，其中代幣化收入 1114 萬美元，資產服務收入 834 萬美元。僅僅一個季度之後，收入驟降 26%。CEO Carlos Domingo 在電話會上用了一個很有信息量的詞："softer"（疲軟）。 43億 AUM，為什麼只賺到 1440 萬？ 這是這份財報最值得拆解的問題。 把 Securitize 的季度收入 1440 萬美元除以 43 億美元的平均 AUM，年化收費率大約是 1.