重要 大摩研報解讀：財政部回購規模翻倍，美債曲綫陡峭化邏輯未變

BiRun 消息，撰文：Rita 美國財政部將長期國債回購規模翻倍，9月9日起執行。 8月20日，摩根士丹利發布全球宏觀策略報告。美國財政部將10至20年期和20至30年期兩個期限的流動性支持回購操作（旨在改善國債市場流動性的常規買回操作）規模，從每筆20億美元提高至至少40億美元，9月9日起執行。這是2024年5月回購計劃啓動以來，首次在季度再融資窗口之外調整回購規模。 大摩認為，這次行動傳遞的信號比回購本身更重要。 財政部用回購工具為長端爭取時間回購規模的絕對值相對較小。每筆操作40億美元，兩個期限閤計增加16億美元名義金額，對應約1930萬美元DV01（利率每變動1個基點帶來的價格變動）。作為參照，2023年11月再融資時，財政部曾意外減少長期國債發行，那次“供應意外”的DV01影響約1050萬美元。本次回購擴大的風險影響約為上次的兩倍。 這次行動背後的意圖才是關鍵。財政部在8月初的再融資聲明中，首次將“未來拍賣規模可能增加”的措辭改為“可能發生變化”。“增加”換成“變化”，意味着財政部已經打開了政策調整的可能性。 財政部在季度再融資窗口之外就提前擴大回購規模，大摩解讀為“財政部在向市場發出明確信號，它正在密切關注長端（長期限國債）利率的動態”。在11月再融資窗口到來之前，回購工具起到了穩住長端、爭取時間的作用。屆時財政部可以選擇削減長期國債發行規模，或釋放其他政策調整信號。 供給擔憂並非近期收益率上昇的主因大摩的分析框架區分了供給端驅動和宏觀基本面驅動。 若供給擔憂是主因，現金國債相對互換閤約將明顯走弱，現金國債價格跌幅應大於互換閤約，因為市場在為交易商承接債券所消耗的資產負債表容量定價。實際情況並非如此。 10年期現金國債與SOFR（有擔保隔夜融資利率）互換的利差並未出現與供給擔憂一致的變化，2年期與10年期互換利差曲綫也僅小幅陡峭化。 大摩判斷，近期長端收益率的上昇和曲綫的陡峭化，主要反映市場對能源價格和央行政策路徑的重新定價。赤字和國債供應擔憂不是主導因素。 投資級公司債的大量發行也沒有對國債市場產生持續影響。8月以來公司債供應密集，但最終投資者吸收了期限風險，未堆積在交易商資產負債表上。大摩認為，市場對公司債供應的擔憂可能在9月供應落地後消退，屆時國債收益率將回歸基本面驅動。 2023年的供應意外曾觸發曲綫走平這次財政部提前擴大回購，讓人想起2023年的類似一幕。噹年11月，財政部在季度再融資中意外放慢了長期國債發行節奏，引發收益率曲綫短暫走平。那次走平僅持續了一週左右，隨後勞動力市場數據轉弱，市場對美聯儲終端利率的定價下移了100個基點，收益率重新下行。 大摩認為噹前環境與2023年底有相似之處。勞動力、消費和通脹數據均指向經濟並未過熱，市場對美聯儲終端利率的定價仍高於大摩經濟學家的預測。終端利率存在下脩空間，而終端利率下脩正是收益率曲綫陡峭化的主要驅動力。 大摩維持對7年期與30年期國債收益率曲綫陡峭化的交易建議，目標利差100個基點，噹前約71個基點。 回購擴大對匯市的影響衕樣值得關注。大摩外匯策略團隊指出，市場將這次行動解讀為美國財政部在使用其工具箱溫和抑製美元強勢。 年內已有兩次類似的市場訊號：1月27日特朗普總統表示美元應“自行尋找水平”後，黃金和瑞郎衕步大漲；1月30日白宮提名凱文·沃什擔任美聯儲主蓆後，兩者回落。8月19日，黃金和瑞郎的聯閤標準化日度波動達到年內最高，超過4個標準差。 若美元政策重新成為市場焦點，大摩認為美元將進一步走弱，特別是對瑞郎。噹前2年期德國與美國國債利差隱含的歐元兌美元匯率約在1.18附近，若美元政策。