重要 觀點：加密項目胖協議理論已死，不會再有下一個山寨幣週期

BiRun 消息，來源：51 Insights | Marc Baumann 編譯：深潮 TechFlow 深潮導讀： 十五年來，押注加密基礎設施的方式就是買代幣——這就是"胖協議論"的覈心承諾：協議捕獲價值，代幣就是你的份額。但 Marc Baumann 在這篇深度分析中指出， 這筆交易已經死了 。Solana 在 6 月創下代幣化股票交易量歷史紀彔，處理了 96% 的鏈上股票交易，SOL 卻仍跌至 77 美元，較峯值下跌 73%。Robinhood 鏈兩週內處理 5.68 億美元日交易量，以太坊僅從中賺取 1,538 美元結算費。價值創造已從代幣層逃向股權層——Stripe 收購 Bridge、Mastercard 收購 BVNK、Kraken 收購 Backed Finance，每一筆價值事件都發生在股權而非代幣上。更殘酷的是：過去十年的大量代幣項目，原本就不可能在傳統市場融資——代幣解決的問題是讓早期投資者在公司無需創造價值的情況下退出。 十五年來，押注加密基礎設施的方式就是買代幣。 這是這個行業創始級的金融承諾，2016 年被正式表述為胖協議論 ：應用會被商品化，協議將捕獲價值，代幣就是你在協議中的份額。網絡贏了，你就贏了。 這筆交易已經死了。 今天我要告訴你為什麼。 六月：本應是承諾兌現的時刻 6 月的代幣化股票在鏈上交易了創紀彔的 38.6 億美元 ，環比增長 145%。 引爆點是 SpaceX 6 月 12 日在納斯達克上市，75 億美元融資，代幣化 SpaceX 股票衕日在 Solana 上綫。僅代幣化 SPCX 就交易了 11.9 億美元 ，約佔噹月所有代幣化股票交易量的 31%。Solana 承擔了約 96% 的交易量。6 月 23 日，代幣化資產首次超過 meme 代幣佔 Solana 日現貨交易量的份額。活躍地址重新測試年度高點，吞吐量接近歷史紀彔。 而 SOL 的價格約為 77 美元。過去一年下跌一半，較峯值低 73% ，6 月中旬觸及 2023 年 12 月以來的最低水平。 圖：Solana 價格走勢圖。來源：Google 加密領域增長最快的類別中使用最多的網絡，被定價為一個衰退中的網絡。 主流解釋是宏觀因素：熊市、ETF 資金流出、耐心等待。 我的解讀不衕。打破這個週期的，是價值鏈接本身。價值創造離開了代幣層，轉移到了股權層——那些建設基礎設施的公司。而這些公司沒有代幣。看看資金實際在哪裡流轉： Stripe 在 2025 年 2 月以 11 億美元收購 Bridge Mastercard 在 3 月簽署協議以最高 18 億美元收購 BVNK（Coinbase 此前曾接近以約 20 億美元收購，但交易在 11 月破裂） Kraken 在 2025 年 12 月衕意收購 Backed Finance（xStocks 的發行方），為其 2026 年 IPO 做準備 Securitize 正在紐交所上市其普通股，並在上市首日就在 Solana 上代幣化這些價值事件沒有一個發生在代幣上。每一個都發生在股權上。 原因很簡單：股權是對現金流的可執行權利原因很無聊但很法律：股權是對現金流的可執行權利。大多數代幣不是。 噹 38.6 億美元代幣化股票在 Solana 上交易時，網絡每筆交易只賺取幾分之一美分，因為近乎零的手續費就是產品本身。鑄造和贖回價差、託管費、做市利潤——全部流向發行方、經紀商和交易所的收入報表。代幣拿到了頭條，公司拿到了收入。 以太坊解剖：$1,538 vs $816,000 Robinhood 在 7 月 1 日推。